定位美国（四）K型经济：杠杆、幻觉与“纸面繁荣”

美国K型复苏的本质是股市驱动。

系列预期会有七篇，系统定位当前美股市场和美国经济的基本面逻辑。前几篇讲到了美国的一致性逻辑判定、衰退前兆，以及其私人信用和养老金体系的脆弱共生体问题，已经悉数发布在星球。

本文是系列第四篇，请大家拨冗阅读。

定位美国（四）K型经济：杠杆、幻觉与“纸面繁荣”

GDP Doesn’t Care Who’s Spending.

But Markets Should...

疫后这几年，美国的“K型经济”这个词被反复使用，但真正理解这背后的消费结构分化和市场反馈机制的人并不多。

其实K经济的本质很简单：高端消费之所以还能支撑宏观数据，是因为股市还没崩；一旦股市补跌，消费支出会瞬间失速。

市场目前的最大错觉在于：消费看起来还可以，所以经济问题不大。但在K型经济下，这其实是纸面繁荣的结果，真正的基本盘其实已经在沉降。

简单来说,当前消费表面尚可，但结构分化严重，K型态经济意味着GDP短期仍被“高净值人群+资产财富效应”撑着，而一旦股市补跌，高端消费将坍塌，整个消费数据将同步失速——

美股已成为经济的信心锚与消费引擎。

图：Michael在金融时报的评论

疫情之后本轮美国的复苏实质上是K型复苏，而K的下端——也就是底层消费者——的情况确实越来越糟。但只要K的上端（高收入阶层）花得够多，能把整体消费支出维持在一个量级上，这个系统就还撑得住。

不过，正如今天Notes的开篇词，希望这句话大家都谨记在心：

GDP doesn’t care who spends it..

but we should.

一个很有代表性的乐观派观点是——

美国目前并不具备“马上陷入衰退”的条件，除非股市先大幅回调。因为从数据来看，零售销售还没有“掉下悬崖”，虽然表现不好，但也没有断崖式崩塌，即便是低端消费疲弱，高净值人群的消费还在兜底。

K经济是多头在消费者数据上底气的支撑，虽然底部群体在恶化，但只要上层人群消费活跃，“aggregate spending holds”，那么GDP数字就还撑得住。

因为在统计里，花了就是花了，没有人在乎你钱是从哪里来的。

这种经济或消费结构下的最大问题是：高收入群体的边际消费不是基于工资，而是基于股市账户，他们花的是股市的“账面收益”，一旦这部分缩水，消费支出会立刻大幅压缩。

GDP不管钱是谁花的，只要有人花，就能撑住表面数据。

但这一切的前提是：股市不能崩...

如果真的在某个宏观冲击下，盈利下修、企业债务再融资潮、高利率下偿债压力——开始打压股价，导致股市重回下跌趋势，那问题就会真的很严重。

K的上端人群所消费的，是他们的“纸面财富”，是股市带来的心理盈余，一旦市场下行，整个消费端都会受到极大冲击。

美股的下行绝对会在消费数据里看到直接反应。

the stock market is the tail wagging the economic dog anymore...

消费者指标传统上的显著特征就是情绪先行，数据滞后，这是消费指标数据和其他宏观数据相比比较特别的一点。

密歇根大学消费者信心指数（尤其是对劳动市场的展望）表现出极强的悲观情绪，这其实真的不奇怪，换句话说，情绪是数据的领先指标。

第一步往往是消费信心变差，紧随其后的，将是实际消费行为的收缩。

与此同时，美国的CFO调查也显示企业在招聘和资本支出上“坐等观望”，

这两个信号共同指向的是：消费链条的两端都在收缩，只是中间的数据还没完全显现出来。

这也是我们在定位美国这个系列里一个核心观点的来源——

美股公司这一轮的估值收缩固然有宏观不确定性的因素在，但正如星球Notes中反复强调的，在美股市场一定是微观业绩决定所有，而消费链条的收缩注定会带来业绩层面的下降。

图：Notes250205 再议政治噪音与资产的最终表现

全文链接： https://t.zsxq.com/NR0qH

不是宏观不重要，而是所有叙事的真伪最后都要接受财报的验证。

在Atlanta Fed对Q1的GDP nowcast预测中，消费者支出项为零，已经是衰退级别的数据。

如果成为现实，将是自疫情和大衰退以来最弱的一个季度数据，而如果再把住房、医疗这些“刚需开销”剥离出去，剩下的“自由支出”部分已经明显处在衰退区间。

补充阅读：

K型经济之所以脆弱，另一个原因是当前反应被过度杠杆放大的美股市场结构。

当前市场中存在太多极端的、杠杆化的投机工具，这些工具并不是问题本身，但它们在放大“情绪冲击”方面会起到了关键作用，一旦下跌就会形成K经济的负面螺旋。

在上几轮美股的熊市中，股市的下跌只是线性的情绪偏空，但现在，随着0DTE（零日到期期权）的大量使用和杠杆ETF的散户和机构存在，边际投资人实际承受的是远高于5-6%的资产净值波动，甚至是成倍损失。

这种“尾部爆仓情绪”一旦形成反向推动，会放大市场的平均下跌幅度，也会迅速传导到消费端的心理预期。

在K型的下端，一个非常鲜明的当下信号是BNPL（Buy Now Pay Later），即所谓的先买后付模式。

图：外卖接入高息贷款

BNPL已经传递到了消费末端，DoorDash允许用户将快餐外卖进行高息分期支付，

这种行为本质上就是一种极度放松的信用环境+一种用户“最后一笔信用额度也要拿去消费”的体现+一个系统性消费健康指标的“末端哨兵”

——用37%的利率去分期吃饭。

BNPL在外卖、低额消费领域的扩张，是消费系统的红灯之一。

而与此同时，信用卡逾期和汽车贷款严重违约率都在上升，但借贷仍然没有放缓的迹象，信用扩张仍在继续——而到了尽头，这更多不再是因为因为“信心”，而是因为“不得不借”。

估值过高 + 宏观冲击

= 股市下跌

= 消费骤降 + 盈利下修 + 继续下跌 + 衰退发生..

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