从U型曲线到红海深水区：泡泡玛特市值的可持续性拷问

所有依赖情绪溢价的公司，终将跌落神坛

作者：则安

编辑：周周

泡泡玛特是个神奇的公司

2020年登陆资本市场时，凭借“无用之物”潮玩创下千亿市值，让投资者直呼看不懂。2022年，一度陷入估值泡沫论，市值堪称“脚脖斩”。

2024年年底，泡泡玛特上演了“熹妃回宫”的戏码，市值重新站上千亿，再次让基金经理摸不着头脑。谁也没想到，泡泡玛特走出了从顶峰到谷底，再触底反弹的“U型曲线”。

二级市场的情绪是企业商业价值的直观体现，这离不开泡泡玛特持续上涨的业绩。

3月26日，泡泡玛特公布2024年的成绩单。2024年，泡泡玛特实现营收130.4亿元，同比增长106.9%，经调整净利润34.0亿元，同比增长185.9%。当日，泡泡玛特港股尾盘大涨，一度涨超15%。

将泡泡玛特放置于消费的整体大盘中，这样的增长无异于摸到了天花板。泡泡玛特创始人王宁也直言，2024年的增长是超出预期的。

其中，海外市场无疑是泡泡玛特的大功臣。从东南亚的LABUBU，到英国的Molly，再到欧美的Peach Riot，随处可见泡泡玛特的身影。

本质上，无论是哪个市场，IP仍是泡泡玛特最核心的护城河，将视角放到整个潮玩市场依旧如此。换句话说，泡泡玛特必须守住IP。

当下的潮玩市场已然是红海一片，已经登陆资本市场的布鲁可，被传上市的TOP TOY、52TOYS等品牌都在穷追不舍。

潮玩本就是个集中度低的市场，消费者也难言忠诚，想要保持高增长，泡泡玛特很难像曾经那般轻松。

净利润大增

泡泡玛要稳住

3月26日港股收盘，泡泡玛特市值达1,889.52亿港元，创下上市后的新高，并在之后的交易日内继续上扬，截至发稿时，泡泡玛特市值已突破2000亿港元。上涨的逻辑很简单，2024年财报，泡泡玛特交出了一份上市后的最好成绩单。

根据财报显示，2024年泡泡玛特实现营收130.4亿元同比增长106.9%，经调整净利润34.0亿元，同比增长185.9%，创下历史新高。

此外，泡泡玛特毛利从2023年的38.641亿元增长至2024年的87.078亿元，增幅达125.4%，主要得益于收入增长和销售成本的有效控制。

同时，泡泡玛特更赚钱了。2024年，泡泡玛特毛利率为66.8%，同比增长八个百分点。对于毛利率增长的原因，泡泡玛特解释为港澳台及海外渠道收入占比提高、供应链成本持续优化，以及自主产品占比上升和外采商品逐步减少。

图：泡泡玛特财报

几大核心指标向好的背后，是泡泡玛特IP能力在支撑。在潮玩市场，IP是核心竞争力，没有IP就相当于品牌失去灵魂。

当很多品牌依赖于授权IP时，泡泡玛特的杀手锏在于手握众多自营IP，将产品的命脉掌握在自己手中。根据泡泡玛特2024年财报显示，艺术家IP业务全年收入达111.21亿元，同比增长130.6%，占总收入比重提升至85.3%。相比之下，泡泡玛特的授权IP收入占比缩减至12.3%。

从当年MOLLY的爆火，再到2024年LABUBU的出圈，2024年泡泡玛特旗下4大IP营收破10亿元，13大IP营收破亿元。特别是LABUBU的火爆，带动其所在的THE MONSTERS系列成为最大IP，收入达30.41亿元，同比增长726.6%。

王宁曾把泡泡玛特比作唱片公司，就像歌曲的版权属于唱片公司，当前IP的永久版权也属于泡泡玛特。

除了IP的开发，泡泡玛特去年增长的思路在于多元化。在很多人印象里，提起泡泡玛特第一反应是盲盒，但现在一个盲盒早就装不下泡泡玛特。

今年1月，泡泡玛特发布了旗下饰品品牌POPOP，布局珠宝赛道。更早之前，泡泡玛特还推出了MEGA 、可动人偶、毛绒玩具、积木等多种形态的潮玩产品。

相比于产品的布局，POPLAND的主题乐园，小野品牌概念店等线下业态的多元化也给泡泡玛特带来一些增量。

本质上，这些边界的拓展源于泡泡玛特的焦虑。潮玩市场，消费者的忠诚度算不上高，再加上布鲁可、52TOYS、TOP TOY等品牌的加入，潮玩市场的蛋糕被一点点蚕食，泡泡玛特必须增强业务的抗风险性。

当然，在多元化之余，从IP孵化、运营、售后，考验的是品牌对供应链的把控。2024年火爆的LABUBU全球断货严重，针对此，王宁在财报会上也直言这是泡泡玛特2024年和2025年最大的挑战。

“一方面是市场需求足够大，我们的预测偏低，我们会努力调整，加大产能。过去一年时间毛绒类产品市场需求扩大的量级倍数远远超过一个正常供应链产能的提升速度。这是我们去年和今年面临的最大挑战，在持续努力优化过程中”。

此外，王宁表示，泡泡玛特内部流程也在不断调整，如在产品规划的过程中争取给工厂生产留更长的时间，这一流程梳理需要大半年到一年的时间。

2020年至今，泡泡玛特坐上了过山车，如今好不容易重回顶峰，更重要的是上升态势如何保持下去。

海外扛起增长大旗

“世界的泡泡玛特”还有多远？

王宁今年初立下目标，“以前我们想做中国的迪士尼，但现在我想做世界的泡泡玛特。”

2022年泡泡玛特从市值千亿跌到一百多亿时，王宁或许不敢这么想，但他知道“不变则亡”。2023年初，王宁在财报里写道，“最艰难的一年已经过去了”，他给泡泡玛特找到了一条新的出路——出海。

如今，泡泡玛特的逆风翻盘验证了海外路线的正确性。2024年，泡泡玛特海外及港澳台业务营收50.7亿元，同比增长375.2%，收入占比达38.9%。

其中，东南亚市场营收24亿元，占比47.4%，同比增长619.1%，是四大区域中收入占比最高以及业务增速最快的区域。

事实上，由于地缘接近、文化爱好相通，东南亚是很多中国企业出海的第一站，泡泡玛特也是如此。2022年5月，泡泡玛特东南亚首家门店在新加坡开张。2023年5月，泡泡玛特马来西亚首店在吉隆坡正式开业。

泡泡玛特在东南亚真正破圈还要从泰国首店开始。2023年9月，泡泡玛特在曼谷Central World开设泰国首店。这里是泰国最大的商圈之一，几乎囊括了泰国所有的本土品牌。

核心商圈店铺的沉浸感吸引消费者之外，泰国公主、明星Lisa的名人效应带动了泡泡玛特与当地人的连接，在国内不温不火的LABUBU，在泰国迅速破圈。

更深层次的原因在于，东南亚除了有较多华人群体外，拥有众多年轻人口。像印尼、越南等年轻人占比在全球都排在前列。

泡泡玛特泰国三号店

图：央广网

年轻人，正是泡泡玛特所在的潮玩赛道最重要的受众。一方面，年轻人对潮流文化接受程度高；另一方面，年轻人更愿意为自己的情绪价值买单。

王宁在本次业绩会上表示，希望2025年泡泡玛特海外销售额突破百亿大关，并实现100%增长。这是个不小的目标，仅靠东南亚市场肯定不够。

据泡泡玛特国际业务总裁文德一透露，未来，公司将持续开拓中东、北美及南美等潜力市场，计划在德国、丹麦、比利时开设首店。

此外，美国和欧洲市场将是泡泡玛特今年的发力点。去年泡泡玛也北美市场营收7.2亿元，收入占比14.3%；欧澳及其他市场营收5.5亿元，收入占比10.9%。

需要承认的是，东南亚市场的成功可遇不可求，作为发展中地区，东南亚潮玩市场还处于蓝海教育期，消费者有很大的新鲜度。

但值得注意的是，东南亚人均GDP不足中国1/3，LABUBU在曼谷售价达799泰铢（约155元人民币），远超当地消费水平，在新鲜度过后的复购率需要长期观察。

相比之下，欧美潮玩市场十分成熟，还有迪士尼、漫威、乐高等知名IP坐镇，泡泡玛特打开市场的难度也会上升。

首当其冲的是本地化难题。在东南亚，泡泡玛特基本复制了中国市场的打法，通过自有IP输出产品，但在欧美这种打法未必奏效，目前泡泡玛特以与当地品牌联名为主，其中自然会增加一些联名费。

另一方面，盲盒这一不确定性的品类并非符合欧美消费市场的偏好，且存在法律上的风险，英国ASA（广告标准局）调查指出盲盒模式涉嫌"诱导赌博"。

此外，泡泡玛特部分产品的海外定价会高于国内市场，也透露着其在成本方面的考量。

财报会上，泡泡玛特管理层提到了是否会收购工厂和拓展海外生产线的问题。泡泡玛特首席运营官司德表示：“买工厂暂时没有计划，因为理论上没有必要，我们还是想更多地做好工厂管理。”

当下，想要获得更多的增长，海外是个必须拿下的市场。不过，名创优品、52TOYS等也都在陆续布局，泡泡玛特距离“世界的泡泡玛特”还有多远？

市场竞争激烈

泡泡玛特也有压力

在互联网的大叙事中，泡泡玛特问世时，国内线下业态并非性感的故事；在出海的大语境下，“无用商品”的出海也比不上SHEIN、Temu这些电商出海有社会价值。

但泡泡玛特是特例。无论是国内，还是国外，泡泡玛特都用自己的表现证明了这个“后浪茅台”的可能性。

这种情绪的连接也许是摸不着的，但整个市场的增长是看得见的。据新华网联合中国社会科学院财经战略研究院发布的《潮玩产业发展报告（2023）》显示，潮玩全球市场规模预计2024年达到448亿美元。2026年中国潮流玩具行业零售额将达到1101亿元。

市场在扩大，泡玛特也告别了小众品牌走向大众，同时迎来了更多的竞争对手。

细数今年的潮玩赛道，十分热闹。前不久，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY被传独立分拆上市；今年1月，有“中国版乐高”之称的布鲁可登陆资本市场；几乎同时，曾经资本的宠儿52TOYS也被传出上市……

更具体的说法是，泡泡玛特似乎正在被围攻。潮玩是个典型盘子大、集中度低的市场，国信证券数据显示，中国潮玩行业的CR5占比不到25%，泡泡玛特仅占8.5%的市场份额。

也是这样的市场特性，想复制泡泡玛特千亿市值的玩家越来越多，关于谁能成为下一个“泡泡玛特”的猜想也越来越多。

图：布鲁可官网

当前来看，布鲁可的可能性最大。不同于泡泡玛特的盲盒潮玩，布鲁可选择的是拼搭角色类玩具，根据弗若斯特沙利文资料，布鲁可已经成为中国最大的拼搭角色类玩具企业，拥有奥特曼、漫威等知名IP立下了汗马功劳。

其次，背靠名创优品的TOP TOY也来势汹汹。TOP TOY的特点在于多元化，品类覆盖盲盒、艺术潮玩、日漫手办、美漫手办、娃娃模型、拼装模型、积木等。

泡泡玛特验证了潮玩市场的接受度，也证实了潮玩不仅限于盲盒，每一个能和年轻人产生共鸣的IP，或者品类都有可能跑出来。

正如上文提到，泡泡玛特拓展边界的原因在于焦虑。对手的追赶之下，泡泡玛特已经显现出了复购压力。

长期来看，泡泡玛特会员复购率持续下降，从2019年的58%下降到2023年的50%，2024年上半年降至43.9%，较去年底下降6.1个百分点。全年来看，2024年会员复购率再次下降至49.4%。

复购率是指会员中购买两次或两次以上的占比。虽然仅从会员复购率的下降无法判断泡泡玛特的趋势，但长期发展中需要引起注意。

此外，王宁也在业绩会上坦陈，“2024年的增长是超出我们预期的，其中有我们努力的原因，也有幸运的因素。”从收入构成上看，手办占据了53.2%的收入，积木、衍生品、毛绒、饰品POPOP等品类，以及小野旗舰店、乐园业务等业务占比不高。

泡泡玛特上市后，王宁经常提及的一句话是，“我们始于A，中途尝试了B，但因为C的加持而取得成功，最后可能是在D上变得伟大。”

想要在更大的市场占据长盛不衰的地位，泡泡玛特还要顶住压力，寻找更多的ABCD组合。

后记

从“Molly神话”到“LABUBU狂热”，泡泡玛特始终未能摆脱“类金融属性”的质疑。当潮玩回归理性消费，两千亿市值会成为腾飞的起点还是泡沫的注脚。历史经验表明，所有依赖情绪溢价的公司，终将跌落神坛。

头图来源|泡泡玛特官网

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