技源集团IPO：业绩停滞，实控人高位套现，资金充裕仍要募资补流

根据上会安排，上交所上市审核委员会定于2025年4月3日召开会议，审议技源集团股份有限公司（以下简称“技源集团”）首发事项。

作为一家从事膳食营养补充产品的消费类企业，技源集团自IPO受理以来，关于其业务发展局限性大、严重依赖雅培集团、实际控制人夫妇高位套现、募投项目必要性不足涉嫌过度融资的争议和质疑声就一直萦绕不绝。

在业绩成长性上，技源集团近三期完整会计年度内营业收入复合增长率仅为2.84%，在IPO在审企业中都较为罕见。在2021年，美国国籍实控人通过引入战投，在高位套现的行为更引发了市场的担忧。不仅如此，公司募投合理性更为技源集团此次IPO蒙上了一层阴霾。

2024年监管层明确提出严禁以圈钱为目的盲目谋求上市、过度融资。大量在审企业缩减募资规模挤出水分，技源集团此次拟募资投向2个扩产项目，1个技术创新中心，同时募资补流1.5亿，若其扩产项目达产，公司主要产品之一的 HMB产能将接近全球市场总额，但公司无论是产能利用率还是市占率都在持续下滑，其新增产能或将完全闲置；不仅如此，截至2024年末，技源集团账面货币资金高达1.72亿，交易性金融资产账面价值增长至1.71亿。此外，公司资产负债率（合并）仅20.23%，并没有资金压力，其仍坚持募资补流1.5亿，难逃过度融资之嫌。

业务局限性大营收增速不足3% 实控人夫妇高位套现

技源集团是一家专业从事膳食营养补充产品研产销的企业，其营养原料产品主要为 HMB、氨基葡萄糖和硫酸软骨素等，制剂产品主要为片剂等。

目前，技源集团业务以海外为主，公司客户集中度较高。2022年-2024年，技源集团境外销售收入分别为境外销售收入分别为 86,406.51 万元、84,754.69 万元和93,848.10 万元，占公司主营业务收入的比例分别为 91.40%、95.25%和 93.93%。同期，公司前五大客户销售占比分别为50.67%、54.59%、49.68%，其中雅培集团是公司核心产品HMB的主要大客户。

根据供货协议约定，雅培集团在达到协议约定的单一年度基准采购量的情况下，可以要求公司将终端消费细分市场中与雅培集团存在一定竞争关系的少数企业列入非许可买方清单，公司不得向相关企业销售 HMB 产品。换而言之，雅培集团与技源集团签署了排他性协议，这虽然使两者之间合作相对稳固，但也使技源集团在合作中处于较为弱势的地位，且严重限制了其业务增长空间。

2022年至2024年，技源集团营业收入分别为9.47亿、8.92亿元、10.02亿元；净利润14,360.82万元、16,050.90万元、17,534.41万元，近三期完整会计年度内，公司营业收入复合增长率仅为2.84%；净利润复合增长率为10.5%，营收和净利润复合增长率均较低。

更令市场担忧的是，HMB 产品市场空间较小。2022 年至 2024 年，技源集团 HMB 产品在全球范围内的销售金额为3.2亿元、2.39亿元、2.93亿元，市场份额分别约为 65.80%、52.27%和 53.34%，仅靠不足3亿的营收规模就能占据全球过半市场可以看到行业的天花板十分明显而且在发展过程中，技源集团还可能面临来自国内外同行的竞争压力，导致市场份额下降或产品价格下跌，进一步影响公司业绩表现。

作为一家以境外业务为主的企业，技源集团有着复杂的境外多层股权架构，招股书显示，实际控制人周京石、龙玲夫妇持有TSIGroup58.91%股权、TSIHoldings62.82%股权，TSIGroup和TSIHoldings分别持有技源香港90.91%和9.09%股权；同时龙玲持有技源咨询83.33%合伙份额，并担任执行事务合伙人，技源咨询持有技源集团5.71%股份。周京石、龙玲夫妇通过技源香港和技源咨询合计控制技源集团84.47%表决权。其中，周京石为美国国籍，技源香港、TSIGroup设立于香港，TSIHoldings设立于美国。

在2020年至2022年期间，技源股份历经3次增资和1次股权转让。2021年9月，技源香港向8名外部投资者转让老股，转让金额总计24,187.5万元，按照持股比例计算，大多数转让款由实际控制人周京石、龙玲夫妇取得。

在申报前实际控制人周京石、龙玲夫妇的高位套现行为，引发了市场高度关注，本身股权高度集中就容易导致公司治理结构不够完善，中小投资者的利益可能得不到充分保护。如果企业实控人再有着较重的私利动机，中小投资者的利益就更难以保障。特别是，技源集团实控人周京石的美国国籍身份以及其复杂的境外多层股权架构，甚至存在着掏空上市公司转移资产的潜在可能性。

上市公司实控人或大股东、高管，在高位减持套现，致使A股资金大量流向海外的情况屡见不鲜，对业务以海外为主，且实际控制人取得海外国籍的企业，应当更为谨慎对待其IPO申请，资本市场不能成为成长空间有限、同时存在高位减持套现转移资产的潜在可能性的企业的资本猎场。

募投项目必要性不足 无资金压力仍要募资补流涉嫌过度融资

此次技源集团IPO计划募资总额共6.03亿，主要投向技源集团营养健康原料生产基地建设项目、启东技源营养健康食品生产线扩建项目，启东技源技术创新中心项目以及1.5亿的补流。但结合报告期内其产能利用率、资金充裕情况以及研发能力等方面来看，技源集团上述募投项目的合理性和必要性存疑，尚需要进一步解释。

技源集团募投项目（来源：公司招股书）

1.募投项目新增产能或将闲置

技源集团营养健康原料生产基地建设项目公司拟投资 20,628.68 万元，达产后新增年产 1,200 吨 HMB、300 吨硫酸软骨素、10 吨 7-Keto 和 100 吨 N-乙酰氨基葡萄糖的生产设施，并且配置相应的环保设备；启东技源营养健康食品生产线扩建项目公司拟投资 14,730.50 万元用于制剂产品产能扩产建设。其中最重磅的1,200 吨 HMB，相较于2019年的600吨产能，进行了翻倍式扩产。

2019 年，技源集团四大产品种类，HMB、氨基葡萄糖、硫酸软骨素、片剂产能利用率分别为97.11%、85.61%、102.76%、107.89%，似乎确实急需IPO募资扩产以缓解产能紧张局面。但值得注意的是，2014 年，技源集团上述四大产品种类产能利用率分别下滑至93.31%、63.78%、93.67%、98.54%，特别是，2022年末技源集团的HMB产能高达1,650吨，2023年起因是对江阴生产基地HMB精油生产线进行停工大修及自动化改，其产能方才降至1,050万吨，若更新完毕后这600万吨产能释放出来，公司HMB产能利用率将大幅下滑至61.23%。

若该项目达产，技源集团HMB总产能将至少达到2850吨。2022 年至 2024 年，技源集团 HMB 产品在全球范围内的市场份额分别约为 65.80%、52.27%和 53.34%，按照2024年计算，公司979.74吨产能，占全球市场份额，53.34%，目前全球 HMB市场需求量不过1900余吨。依照招股书预测，2030年HMD的全球市场需求也不过 3,571.69 吨，技源集团募投项目达产后，2850吨HMB总产能将接近全球市场总额，但从其业务表现上看，公司市场占有率却在持续下滑，按照公司50%市占率，彼时仅能消化约1700余吨产能，甚至公司目前的1,650吨产能完全足以覆盖，换而言之，公司的募投项目或将完全闲置。

2.不以研发见长，却拟募资1亿建设技术创新中心

启东技源技术创新中心项目技源集团拟募资9,913.75 万元，构建包括“化学室、分析室、制剂室、植物化学室、药理、毒理室、细胞分子学室”在内的综合技术创新中心，改善公司研发和实验条件。但从其招股书披露内容来看，技源集团并不以研发见长。

2022年至2024年，技源集团研发人员数量分别为 105 人、115 人和 137 人，其中本科及以上学历人数分别为 47 人、52 人和 65 人，占比分别仅为 44.76%、45.22%和 47.45%。换而言之，公司研发人员一半以上都是大专学历以下。研发费用率方面，2021年至2024年，公司研发费用率分别为4.23%、4.48%、4.82%；同行可比公司研发费用率非别为5.95%、5.40%、5.80%，持续低于同行。2024年，公司研发费用率4.96%，销售费用率则达到6.34%，相较于研发能力而言，公司更依赖于市场销售。

3.资金充裕，却仍要募资补流

上文提及技源集团2021年9月起为优化股权结构陆续引入外部投资者，股权转让款超过2.4亿，如果以定增形式，使外部投资者资金流入技源集团，其货币性资产将接近6亿，几乎可以覆盖募投项目。即便转让款由实控人周京石、龙玲夫妇夫妇取得，技源集团本身也不缺钱，截至2024年末，技源集团账面货币资金高达1.72亿，同时，公司购买理财产品的金额大增，交易性金融资产账面价值增长至1.71亿。不仅如此，技源集团的资产负债率持续维持在较低水平，截至2024年末，其资产负债率（合并） 仅20.23%，资产负债率（母公司）仅6.83%。

技源集团资产负债率（来源：公司招股书）

从各方面看，技源集团都没有资金压力，但此次IPO，技源集团却拟募资补流1.5亿。

2024年IPO新政出台，监管层明确提出严禁以圈钱为目的盲目谋求上市、过度融资，IPO公司必须树立正确的上市观，远离圈钱行为，远离过度融资。整体来看，技源集团拟通过IPO募资的扩产项目、技术创新中心、补充流动资金，似乎都并无必要。

技源集团自2023年3月沪主板申报材料获受理后，苦熬了2年终于获得了上会审议时机，然而业务成长性不足、研发能力薄弱、股权高度集中的美籍实控人高位套现所折射的公司内控等诸多问题暗藏，又深陷圈钱与过度融资嫌疑，技源集团最终能否顺利过会乃至发行上市，市鉴将持续关注！