神秘的协议

前几年全球最大的宏观变量是俄乌冲突，大类资产价格走势都受到了极大影响。

如果看未来几年，最大的宏观变量可能是特朗普治下美国国策的大转弯。

在过去，站在资本流动的角度看，美元体系的两条腿分别是美国经常账户的逆差，向外输出美元，以及金融账户的顺差，吸纳美元，两条腿形成循环，分别形成了强大的华尔街和空心的制造业：

上图能看到，金融账户还是在某些阶段能够负流出的，典型的是2008年金融危机，最近的是22年，都是大熊市。

但是经常账户是纯逆差，而且从20年之后有扩大的迹象，对应的是这些年美国财政赤字突破历史极值，大量印钱购买他国商品。

过去我们看到的很多大类资产价格的长期走势，都是在这个大框架下运行，比如美股的长牛，一方面是因为美国科技公司牛逼（全球科技有突破的时候），另一方面也是其他国家的政府和居民赚的钱，有一部分又购买了美股（科技没有突破的时候）。

再比如黄金，美元作为全球事实意义上的“法币”，跟黄金有较强的负相关关系，美元少则黄金弱，美元多则黄金强。

有色则跟随的是贸易周期，上图金融账户在10年到20年间处在波谷，对应的Comex铜在这十年间，先是一波5年大熊市，然后是5年宽幅震荡。20年之后的5年是一波高峰，铜走了一波大牛市，然后再震荡。

而这一届特朗普想要干的事情是：贸易账户不能有这么大的逆差，也就是美国不能进口这么多的商品，相反大家都要买美国的商品。翻译一下就是：过去全球资本流动的美元循环，要先卸掉一条腿。

问题随之而来：如果美国不通过进口向全世界输出那么多的美元，那美元需求就下降，就没法流通到全球，成为世界货币，那美国就没有金融霸权。

当然这个只是特朗普国策的一部分，整个计划很庞大，华尔街称之为“海湖庄园协议”，指的是特朗普重构国际金融和贸易体系的很多设想。

比如：

（1）对美国企业实施资本管制措施，如要求企业将一定比例利润再投资于美国本土。 （2）创建“主权财富基金”，通过把美国的自然资源、矿产权益等转化为股权，降低美国资产负债表杠杆。 （3）利用关税、安全保障措施等手段，迫使中国、欧盟和印度等国达成协议，使美元贬值。 若不同意让美元贬值，美国将对全球各国央行持有的美国国债征收额外的“使用费用”，从而迫使这些央行抛售美国国债。 （4）对不同国家征收差别关税，并扣留对中国等被认为操纵货币的地缘政治对手的汇款，而盟友则不受此限制。 （5）寻求美联储帮助，以实现财政部关于美元贬值和关税制度的目标，尽管这可能会给美国经济带来更多通胀。

当然这里面有矛盾的地方，比如关税可能引发通胀，推升美元，以及其他央行抛售美债，会使得美债收益率上升，加重美国政府利息负担。

但仅从设计初衷的宏大视角和愿景看，海湖庄园协议堪称“《美利坚式现代化2035（共和党XX委员会、白宫办公厅 印）》”。

简化一下，中短期内特朗普政府的核心诉求是两点：制造业回流，财政收支合理，对应当前的两大政策：关税和政府效率部查账（特朗普上任以来的所有政策里，最受关注的也是这俩）。

假设特朗普政府的愿景在中期有所成效，时间节点是2026年的国会中期选举，对应的现象是：

美国的产品出口竞争力增强，贸易逆差有所缩窄；

通胀达到美联储的目标之下，美联储开启降息，缓解美国政府债务压力；

油价走低，一方面发展了美国的石油工业，一方面降低商品通胀；

政府赤字能够逐步朝着2028年3%的目标靠拢，政府投资缩减，同时减税刺激私人投资，回归共和党传统的“小政府模式”；

由此我们可以对照一下大类资产的运行情况：

美股——当前不管是关税，还是财政减支，都是利空美股。从广义的层面，特朗普政府的政策具备较大的不确定性，也不利于权益资产。

从中期的角度，如果制造业回流，叠加减税振兴经济，美股还会涨回来。

至于更远的角度，金融账户是否还能有如此大规模的美元回流，看不清楚。本质上也是取决于改革是否成功。

美债——当前市场的主流叙事是“滞胀”，也就是关税代表的供应链存在风险。但之前文章我也说了，经济放缓带来收入不确定，导致需求下滑（比如企业因为成本增加而减少投资，居民收入减少），才是通胀的决定性因素。

当前美债整体处在缓慢下滑通道，但渡过某个通胀临界点后可能收益率会大幅走低，反映市场期待美联储救市。

黄金——在当前政策具备高度不确定性的时候，原来全球的“法币”美元退出部分金融属性，空白由黄金来填补。

但如果长期看，特朗普干的事情是利空黄金的，美债不再超发，美元不再泛滥，市场对新的关税适应后，黄金会有回调。

美元——从当前美国制造业的成本来看，即使加征关税，如果没有汇率上的优势，美国的制造业相较其他国家依旧没有成本优势，所以市场认为美元会贬值。

贸易差额的减少，依旧短期内美股回调导致的金融账户的顺差见底，都降低了美元的需求。

中期看，如果特朗普政府的愿景是一个多边贸易的新秩序，而不是当前美国是一家独大的甲方，那美元需求的减少会有一定的持续性。

总结一下，短期内美股看跌，美债收益率看跌，黄金看涨，美元看跌，当前市场也都给了一定的预期了。中期的变数需要等新的条件，中期的方向跟当前一致的是美债和美元，美股和黄金都不好说。

再回到文章最初，为什么特朗普2.0跟特朗普1.0的政策有很大的不同，还是参考《让子弹飞》里的张麻子去鹅城要办的三件事：公平，公平，还是他妈的公平。

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