周记：熟悉的剧情

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一季度还剩下最后一个交易日，笔者回看去年11、12月的各大行年度展望，又是熟悉的味道——每年的年度展望在第二年的一季度就会变得面目全非，22年俄乌，23年SVB，24年就业通胀数据开年超预期，到了今年则是DS、欧洲国防和美国例外论的消退。

二季度的序幕将由4月2日的guan税“解放日”展开，现阶段市场的关注点依然在于测算guan税的总量影响、中观行业/产业链所受的负面冲击以及最终消费者的承担。

相比于贸易收支，笔者还是对资本流动更感兴趣一些，我认为，Guan税解放日交出底牌以后，资本战（先别急着喷）或许将成为未来的焦点。

或许有人认为资本战这个词过于小说化了，但国际贸易-国际金融-国际货币的链路可不是小说，而是切实存在的链路——也因此，Guan税解放日→跨境资本流动异变→潜在的海湖庄园协议这一递进的链路，必然不会仅仅作为宏观狗的谈资和宏大叙事的演绎。

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最近大家应该又开始看到很多吓人的大数字了，作为一个央行研究者由于平时看得万亿太多，会对大数字比较脱敏，但很多同僚还是会被这些大数字头条脑控，演变为非常典型的一问：“这有没有系统性风险？”

图：大数字之一，出自德银，“ 美联储的美元互换机制控制着约97万亿美元的外汇掉期市场”

图：大数字之二，美联储2024年怒亏700多个亿，属于是年经贴了

图：大数字之三，又是美债basis trade，万亿之巨

图2有关美联储亏钱的故事只要是个联储研究者就不会特别放心上了，24年实际比23年亏得还少，具体的机制大家可以在我智堡投研库的IMA里搜索《 美联储资产负债表的利率风险分析》这篇。

图1和图3里的大数字对于老油条而言也不会感到陌生，如果你想要了解美联储的FX Swap工具是怎么起到美元体系的兜底作用的，可以阅读我在Zoltan的IMA库里放的GMN31，至于德银说的“XX万亿外汇掉期市场”，如果你想了解详情，可以阅读国际清算银行的这篇《 Dollar debt in FX swaps and forwards: huge, missing and growing》，译文我也放在智堡的IMA里了，你可以搜《 消失的债务：隐匿在外汇市场中的65万亿美元风险》。

对冲基金的美债基差交易风险媒体只是拿来跑流量的，联储和财政部对这个问题心知肚明，TBAC在2024年一季度时就对这个问题有过专题研究，有兴趣的可以搜一下《 Discussion of Treasury Futures Positions Across Different Investor Types》这篇文献，以及联储去年同期发布的《 Quantifying Treasury Cash-Futures Basis Trades》这篇。

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昨天美股又一根大阴线，亚特兰大联储的GDPNow又掉头下探，甚至官方还给你标出来不给黄金甩锅的话数据还是不怎么好看……

Hatzius再度下调Q1 GDP预估，到0.6%，不年化的话也算是约等于没有增长了。

从来看，还是典型的有如卖方的“ 风物长宜放眼量”的表态，我当然懂贝森特和马斯克的逆MMT举措对当前的美国债务而言是必须的，且我认为贝森特的“以收定支”偏好确实可以用作给Trump的TCJA洗地。因为从绝对的收支角度上讲，一头减支的同时一头减税似乎，那么怎么让它符合逻辑？

贝森特希望的是通过减支和去监管来做到：

（1）推动生产率，驱动债务/GDP比率下降；

（2）降低政府收入占GDP的比重，推动非政府（私人/企业）的收入比重提升；减税扩税基；

（3）松绑银行业的监管约束，小 银行/地区大约承担了70%的农业贷款和40%的小企业贷款，对他们的资本要求限制了他们的放贷；

（4）减税本身就会让减社保医保显得合理，政府降低对你的盘剥，你就也没有理由钻到政府的安全网里；

（5）没有安全网保护的社会闲杂人等，被迫回归就业市场……

想法是不是不错？是的，但是现实是很残酷，你的沙盘推演，最终都要经过现实世界的检验。

很遗憾的是，对于金钱永不眠的金融市场而言，相信财政部长的 “ 风物长宜放眼量”等于接盘……

所以，市场要企稳，就需要财政部长和Trump开始考虑“眼前利益”，但现在距离中期选举还太远；要么就是市场得到了短期的纾解，比如债限、预算、联储降息这些实打实的“老式恩惠”——但目前看起来Trump和Powell都没有足够的紧迫感。

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最近开始把玩一下IMA的知识库，我把智堡过去七年所有的1500篇文章和Zoltan的文献都给传上去了，这两个都是开源的，可自由下载，今后文章里的参考文献我也都会贴上链接。

今天晚上我还会给我们付费用户做一个简单的培训，如果你对完备的知识库和AI工具感兴趣，欢迎参会。

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