关于牛市的一点思考：股指再次启动需要什么条件？

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文 | 宏观组

来源 | 混沌天成研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

观点小结

股指的走牛需要长期国债利率降低到中性利率以下，中性利率是使投资消费既不被抑制又不会导致过热的利率水平。可以通过提高财政赤字、结构性改革、提高风险偏好等方式提高中性利率水平。历史上美股和日股往往都是宽松政策导致长期国债先出现牛市，安全利率水平下降到一定水平之后（美国接近2%，日本下破1%）再触发股指的牛市。牛市的后续发展取决于宽松政策持续时间、私人杠杆的稳健和结构性改革的效果。

当前各国政府债务水平处于高位，决定了最小阻力方向是通过降息促进增长的方式去化解债务，从而避免发生债务通缩螺旋。因此政策总会不断加码，直到触发牛市。随着美国重回通胀预期，目前国内宽松落地预期不断推后，实际利率水平仍有限制性，长期国债利率的下行趋势也出现波折，因此股指暂时陷入震荡。

考虑到当年美、日都经历过地产去泡沫阶段的降息周期，而我们的通胀水平位于两个参考案例之间，因此我们认为国内触发股指走牛的利率水平或也介于二者之间，即十年期国债利率低于1.5%。也就是先观察到长期国债牛市取得突破，然后就可以预期股指牛市被触发。

强有力的财政刺激、外部环境变好、以及国内结构性改革的有效程度都有利于中性利率上升，从而降低牛市触发的门槛，反之亦然。

策略建议：

长期国债突破关键水平后做多股指

风险提示：

超预期紧缩和金融风险事件。

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股指触发条件是安全利率低于中性利率

1.1 中性利率和安全利率

中性利率是指储蓄等于投资时的利率，此时实际产出等于潜在产出，经济增长但不会有通货膨胀。在其它条件不变的情况下，实际利率高于中性利率，投资消费处于被抑制状态，经济可能会有通缩的表现；反过来实际利率低于中性利率，投资消费或过热，经济可能会有通胀的表现。

安全利率是市场提供的安全资产回报率，比如以长期国债为代表，而安全利率加上一个风险溢价得到风险利率，比如股票的预期回报率，此时用利率风险溢价修正过的投资曲线和储蓄曲线相交能得到基于股市投资的中性利率。当安全利率低于中性利率时，将促进股市投资。反过来，如果股市的避险情绪升温（利率风险溢价提升），中性利率也将变低，需要更低的安全利率去触发股市。

1.2 宏观经济等式

我们假设社会里工资全部用于消费，经济分为生产消费品和生产投资品两个部门，政府会通过财政赤字调控经济，并且存在进出口部门，则有如下等式（《稳定不稳定的经济》明斯基）：

根据等式可以看出来价格水平是多种因素共同作用的结果，其中最重要的几项是：1、工资增速和生产率增速是否匹配；2、投资活动和消费品产量；3、 政府赤字和贸易差额。当前国内通缩的主要来源是以地产为核心的私人投资陷入萎缩，产能过剩，国内过去两年对冲通缩的主要手段是政府赤字扩大和净出口的扩大。而今年美国关税冲击下，净出口或面临压力，赤字率在两会已经给定，剩余的变量在于激发私人信贷（降息）、减少产能（供给侧改革）以及收入和社会保障改革（提高工资和减少预防性储蓄）。赤字的提升、结构性改革的推进和风险偏好的提升（光明论叙事）都能提升中性利率，而宽松政策会降低安全利率，当各个方向的努力最终使安全利率降至中性利率之下后，就会触发股市走牛。

1.3 高债务水平下降息是最小阻力方向。

为什么降息促进经济和股市增长成为各国的主流选择？因为目前主要国家的债务水平均在历史高位。在这个背景下，决定了各国倾向采用降息促进增长的战略进行化债，而不是让经济自然调整，通过价格工资回落自动寻找均衡，因为会陷入严重的债务通缩螺旋。而要用增长方式化债，实际利率-经济增速为负值是关键，即要用更低的新增债务利息成本去追求尽可能高的增长，这也是降息是各国政策最小阻力方向的原因。

1.4 DDM模型

DDM模型可以用来解释股市随利率水平的变化，根据该模型，股价分子端是企业的盈利收益（每股净资产*净资产收益率），分母端是股市的预期回报率（安全利率+利率风险溢价）。因此当持续财政和货币宽松，最终使企业盈利回升后，就会出现分子分母端的戴维斯双击。即使企业盈利未出现大幅上行，在利率下降突破阈值后，分母端的边际影响也将超过分子盈利的影响，甚至出现脱离基本面的“水牛”。

02

美股日股历史案例

2.1 2001-2015美股的两段牛市

2001-2003年，科网泡沫的破灭使美联储开启降息周期，美联储政策利率一路下行至2%以下，以十年期美债利率为代表的安全利率下降至4%以下后，美股和企业盈利开始同步复苏，开启了2003-2007的牛市，标普500从最低800点上涨至2007年的最高1500点以上，涨幅接近90%。这轮牛市的特点是与企业盈利的上升基本同步，美国依赖美元贬值和私人加杠杆促进经济回升，而拥有大量美元盈余的外国储备资金大量买入美债，导致国债收益率（安全利率）相对于真实通胀一直被低估，低于中性利率，从而助长了投机泡沫，最终在一轮加息带动利率走高后造成了金融危机。

2008-2015年的牛市由更加宽松的降息周期开启，08年金融危机后美联储开启QE救市，政策利率接近0，安全实际利率一路下行一度跌到负利率。随着企业盈利触底回升，股市不断走强，但相对于上一轮牛市股市和企业盈利基本同步，零负利率环境下的股市甚至可以在企业盈利下滑的情况下继续走高，在2012-2015年股市表现和美股盈利出现了显著背离。本轮牛市从2009年的最低700点附近一路上涨至2015年的2100点以上，涨幅达到300%。

2.2 1995-2015日股的三段牛市

1991年后，日本的泡沫经济破灭，日本开始进入失去的三十年，而1997年日本财政整顿和亚洲金融危机使日本经济雪上加霜，在这种背景下，日本央行进行了激进的降息政策，政策利率从1998年开始长期处于接近0的水平，而日本的十年期国债利率（安全利率）每次触及1%以下都会触发一轮牛市。

1998年10月到2000年4月，日本股指经历了一年半的牛市，涨幅接近60%。这个时期日本政府内部仍然由“景气优先”路线指导，主张通过宽松货币和财政政策刺激总需求，而忽视了结构性的改革，推出了占GDP比例4.5%的财政刺激计划，短期确实带来了企业利润和股市的同步提升，但日本企业和居民消费的通缩进程仍在继续，CPI持续为负且加深，居民企业继续去杠杆，因此早于美国科网泡沫破灭前，日本股市率先转熊。

2001年后，小泉以“无改革，无增长”的竞选口号上台，随后开启了结构性改革，包括放松管制、民营化、减税、提高社会保障等。之后随着日本长债收益率（安全利率）在2003年再次触及1%以下，日本的资产负债表衰退和通缩进程有所企稳，日本股市在2003-2007走出第二轮牛市，这次日本股指的涨幅高达130%。

08年金融危机后日本股市再度遭遇重创，安倍上台后开启“三支箭”结构性改革，这次着重解决了公司治理问题，通过引进外国投资者，逐步形成了重视股东回报的文化。2012年，日本长债利率再次触及1%以下后，日股开启了新一轮牛市，不同的是这轮日本的长债利率长期没有涨回去，而是长期保持零负利率区间，因此这轮牛市持续时间也非常长，股指最高上涨了4倍，直到今天都可以说处于这个进程中。

03

对当前A股的启发

从美股和日股可以看出，牛市往往是在安全利率突破某个阈值时被触发，美股是十年期国债利率接近2%，日股是十年期国债利率接近1%，此时安全实际利率或接近0负利率区间，股市对分母端的敏感性大增。而牛市的后续走势则取决宽松货币政策持续时间和企业盈利的改善程度。后者又取决于财政赤字，私人投资和结构性改革的效果。总之，安全利率低于中性利率是牛市的必要条件。

而国内当前的利率水平相对企业ROIC仍然偏高，表明利率仍有一定限制性，居民存款增长超过趋势线也说明目前居民更倾向储蓄而非投资。政府仍在推进的措施包括扩大财政赤字，鼓励私人信贷，提高社会保障，新一轮供给侧改革，企业治理改革、唱响光明论都致力于提高中性利率水平，都在美股日股历史上有过参考。但在择机宽松背景下，安全利率的持续下降受到了控制，因此股指在宽松预期被推后后陷入了震荡。考虑到都是地产去泡沫背景，我们认为本轮触发牛市的利率水平或介于日本美国之间，即十年期国债利率降至1.5%以下，未来可能还需要先看到国债牛市，才会触发股指牛市。

04

结论

股指的走牛需要长期国债利率降低到中性利率以下，中性利率是使投资消费既不被抑制又不会导致过热的利率水平。可以通过提高财政赤字、结构性改革、提高风险偏好等方式提高中性利率水平。历史上美股和日股往往都是宽松政策导致长期国债先出现牛市，安全利率水平下降到一定水平之后（美国接近2%，日本下破1%）再触发股指的牛市。牛市的后续发展取决于宽松政策持续时间、私人杠杆的稳健和结构性改革的效果。

当前各国政府债务水平处于高位，决定了最小阻力方向是通过降息促进增长的方式去化解债务，从而避免发生债务通缩螺旋。因此政策总会不断加码，直到触发牛市。随着美国重回通胀预期，目前国内宽松落地预期不断推后，实际利率水平仍有限制性，长期国债利率的下行趋势也出现波折，因此股指暂时陷入震荡。

考虑到当年美、日都经历过地产去泡沫阶段的降息周期，而我们的通胀水平位于两个参考案例之间，因此我们认为国内触发股指走牛的利率水平或也介于二者之间，即十年期国债利率低于1.5%。也就是先观察到长期国债牛市取得突破，然后就可以预期股指牛市被触发。

强有力的财政刺激、外部环境变好、以及国内结构性改革的有效程度都有利于中性利率上升，从而降低牛市触发的门槛，反之亦然。

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