昊创瑞通IPO：扣非净利增速持续三年放缓 研发费用核算准确性遭疑

自2024年9月3日回复完三轮问询，又于8天后的9月11日更新完招股书第五稿后，北京昊创瑞通电气设备股份有限公司（下称"昊创瑞通"）IPO就陷入了漫长的沉寂期，直至6个月零9天后的2025年3月20日其更新完2024年财务数据，向着创业板闯关的道路上继续前行。

事实是，早在2023年6月27日就递表创业板的昊创瑞通，足足苦候了整整21个月的时间还未迎来上会时机。

那么回复完三轮问询，此番又更新完2024年财务数据的昊创瑞通能否于近期迎来上会时机，无疑就成为了外界的关注焦点。

据深交所官网IPO审核动态显示，截至3月27日创业板已问询待上会的企业共有9家，其中2023年受理的7家，2024年受理的两家。而在昊创瑞通之前获受理的仅有海康机器一家，其于2025年1月2日就回复完了审核中心意见落实函，但两个多月过去了，依然未能等来上会公告的发出，对比来看昊创瑞通流程上还差一大步。

毕竟按照审核流程，昊创瑞通接下来还要等待进入落实审核中心意见函环节，随后才能获得走上深交所上市委会议受审的机会。

客观上讲，如果没有国家电网下属企业对昊创瑞通持续增长的业绩加持，昊创瑞通IPO能否走到今天依然是个未知数。

不得不说的是，昊创瑞通来自国家电网下属企业的收入占比曾一度超过九成，虽然最近一年已开始出现明显下滑的收入结构，但昊创瑞通对国家电网下属企业的重大依赖是不争的事实。

2007年2月昊创瑞通成立，当年3月开始就参与国家电网下属企业招投标采购，与国家电网开展了合作，这长达18年的亲密无间的合作，显然是昊创瑞通业绩持续增长的关键。

在2020年，昊创瑞通当年共计2.65亿元的营业收入中，国家电网下属企业贡献了2.48亿元，占总量的90.33%，但昊创瑞通当年扣非净利润则仅有3303.96万元。

2021年，在国家电网下属企业对其采购增长至3.5亿元之时，昊创瑞通当年的营收也增至3.81亿元，归母净利润进而还突破了5000万元达到5093.88万元暴涨了50.64%。

更惹眼的是在2022年，当年国家电网下属企业突然以同比42.28%的增幅猛然加大了对昊创瑞通的营收贡献，在国家电网下属企业当年那高达4.98亿规模的采购下，2022年昊创瑞通营收首次突破5亿元规模达到了5.60亿元，这也使得昊创瑞通当年扣非净利润实现了超过5000万元的历史性突破。

这自然为昊创瑞通满足彼时创业板5000万元的净利润上市要求奠定了坚实的基础。

但昊创瑞通来自于国家电网下属企业的营收占比持续超过了50%，2020年至2024年分别为90.33%、91.87%、88.92%、91.99%、77.38%，远超过了监管层对拟IPO企业大客户重大依赖的界定标准。

虽然2024年其来自国家电网下属企业的营收占比已经下降至77.38%，但不可回避的是2023年和2024年对其营收贡献分别为6.19亿元和6.71亿元的客观现实。

对国家电网的重大依赖，独立性显然会被监管层重点关注，其商业逻辑的合理性、合作的持续性和稳定性尤为引人关注。

昊创瑞通也承认的是，如公司与国家电网下属企业全部停止合作，则公司销售毛利将大幅下降，并面临亏损的风险，将会对公司经营业绩造成不利影响。

那么，昊创瑞通如何摆脱对单一客户的重大依赖，提升自身的抗风险能力，是其此次IPO应该着重思考的问题。

扣非净利增速持续三年放缓

营收净利润规模远不及同行

尽管从成立之初就与国家电网开展了紧密合作，由此形成了重大依赖，但如果单从业绩来看，昊创瑞通的成长性还是不错的。

不得不说的是，昊创瑞通在2023年中出现了营收扣非净利润增速的双双大幅放缓。

公开数据显示，在2023年时，昊创瑞通实现营业收入6.72亿元，同比2022年的46.99%的增速显著放缓至20.11%，扣非净利润增速也从2022年的38%放缓至28.41%。

据昊创瑞通在2025年3月20日更新的最新招股书披露，在过去的2024年，其继续保持了自2021年以来的稳定增长，其营业收入达到了8.67亿元增长了28.99%，对应扣非净利润成功突破亿元大关达到了1.10亿元增长了24.43%，但却低于2023年增速的28.41%。

一个值得注意的现象是，昊创瑞通扣非净利增速正在持续放缓，要知道2021年时扣非净利润增速还高达50.86%，经由2022年和2023年的38%和28.41%，已经放缓至2024年的24.43%。

这也使得昊创瑞通2022年至2024年三年间的扣非净利润复合增长率仅为26.40%，低于2020年至2022年三年间的44.29%和2021年至2023年三年间的33.09%。

而其2022年至2024年三年间营收复合增长率仅为24.47%，低于创业板25%的营收复合增长率指标，要知道其在2020年至2022年的三年间，营收复合增长率可是高达42.80%。

在招股书中，许继电气、东方电子、双杰电气、金冠股份是被昊创瑞通认可的同行可比公司，慧炬财经注意到，就2024年营收规模而言，昊创瑞通当年营收仅8.67亿元显著低于上述同行可比公司营收平均值的29.64亿元，净利润1.1亿元也是低于同行可比公司平均值的2.58亿元，但胜在2022年至2024年间毛利率持续高于同行平均值。

毋庸置疑，七成以上收入依赖国家电网对昊创瑞通而言无疑是最重要的风险所在，正如其自身所言一旦与国家电网下属企业全部停止合作，销售毛利将大幅下降会面临亏损的风险，而扣非净利增速持续放缓了三年，盈利能力未来是否具有持续性就有待观察。

研发费用核算准确性遭质疑

研发人员数量大幅低于同行

除了扣非净利润增速放缓外，在IPO报告期内，昊创瑞通研发费用核算的准确性，也是监管层诘问的焦点。

犹记得在第三轮问询中，深交所共计5大问题中，第三大问题就是关于研发费用核算的准确性。

深交所注意到，2021年至2023年，昊创瑞通研发费用金额分别为1429.83万元、1730.30万元、2336.20万元，持续增长，但研发项目数量分别为27个、16个、10个，持续大幅减少。

据此，深交所对其研发项目数量大幅减少的原因，研发项目数量减少而研发费用持续增长的合理性产生了质疑。

事实上，研发投入增长的合理性，一直是监管层对拟创业板上市审核中尤为重视的地方，此前就曾出现过研发费用核算不准确的典型案例，因为研发投入直接关系着其是否符合创业板板性的判定，对于存在存疑的情形，监管层慎之又慎。

在此前的三轮问询中，有关昊创瑞通研发投入上的质疑，曾被深交所接连三次追问。

在首轮问询中，就研发费用率低于同行业可比上市公司，研发费用中物料消耗比例存在波动，深交所就质疑是否具备持续创新能力，创新产品的技术特征及相较于竞争对手产品的技术优势。

到了二轮问询中，深交所又要求说明研发活动认定是否合理，物料消耗和试验检验及技术服务构成占比较高的原因及合理性。

及至到了三轮问询中，深交所对物料消耗占比、试验检验及技术服务占比相对偏高还在犹疑。

从申报数据上看，其在研发投入上也不是很高。

招股书显示，2022年至2024年，昊创瑞通的研发费用分别为1730.30万元、2336.20万元、3232.70万元，占当期营收比重分别为3.09%、3.47%、3.73%。

虽然三年间研发投入复合增长率达到36.69%，但三年间研发投入总和仅为7299.20万元。

但在研发投入高复合增长率的背后，昊创瑞通的研发费用构成是否具有合理性，值得推敲。

慧炬财经注意到，在昊创瑞通的研发费用组成中，40%左右是被物料消耗所占据，其中2024年，物料消耗占比高达44.89%，职工薪酬却仅为21.31%。

在物料消耗占比上，与同行可比企业相比，昊创瑞通明显偏高。

数据显示，2021年和2022年，同行业可比公司中许继电气、双杰电气和金冠股份占比区间分别为34.53%-39.00%和29.11%-38.24%，平均值分别为36.60%和33.61%，而昊创瑞通物料消耗占比分别为49.88%和34.55%。

2023年1-6月，同行业可比公司中许继电气、双杰电气和金冠股份占比区间为25.48%-28.81%，平均值为26.60%，而昊创瑞通2023年物料消耗占比高达40.53%，2021年和2023年昊创瑞通物料消耗占比较高。

此外，与可比企业相比低于平均水平的研发费用率，也让人对其是否符合创业板定位产生了质疑。

公开数据显示，被昊创瑞通认可的4家同行可比企业，在2022年至2024年中，平均研发费用率分别为5.54%、5.71%、5.34%，而昊创瑞通对应时期的研发费用率仅为3.09%、3.47%、3.73%。

对于与同比上市企业差距，昊创瑞通给出的解释称"研发投入主要围绕智能配电设备进行，且集中在智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站相关技术的开发和改进，研发投入的针对性较高，研发人员较少，所占用的办公场所较小，进而导致公司研发费用中的职工薪酬和折旧及摊销与同行业可比公司存在差异"。

更值得注意的是，与同行相比，昊创瑞通的研发人员数量少得可怜。

数据显示，在2024年末，昊创瑞通共有研发人员43名，占其员工总数比约在11.35%，2023年末和2022年末分别为38人和35人。

而截至2023年12月31日，许继电气研发人员数量高达2506人，东方电子研发人数1763人，双杰电气研发人员也是达到了605人，金冠股份的研发人员180人，平均研发人员数量1,264人，反观昊创瑞通2023年仅有研发人员38人，与上述几家同行企业相比处于垫底之位，相差悬殊。

虽然昊创瑞通归因为研发投入主要围绕三类产品进行，具有集中优势所致。但研发人员数量较同行偏少，对于一家拟创业板上市的企业来说，又如何保持技术领先优势和新产品开发呢，毕竟人才是研发关键中的关键。

昊创瑞通也承认，如果未来公司不能在研发人员个人职业发展、薪酬福利或工作环境等方面提供具有市场竞争力的条件，公司可能难以有效吸引优秀的研发人员，可能面临研发人员不足的风险。

研发人员数量明显偏少，是否能够满足技术先进性要求，同时在与同行可比企业相比存在较大差距的前提下，又能否满足未来业绩持续性发展，也是昊创瑞通此次IPO不得不面对的风险。

位列第三大股东副总递表前套现

遭拷问是否有其他利益输送情况

另外，有关昊创瑞通董事、副总经理王敬伟在递表前转让股权的情形，在问询中也被监管层予以了重点关注。

慧炬财经注意到，王敬伟持股比例为12.79%，仅次于两名实控人位列第三大股东之列。

招股书显示，2022年12月30日，王敬伟与蔡建仁签订了《股权转让协议》，王敬伟将其持有的公司70万股股份作价455.00万元转让给蔡建仁，转让价格为6.50元/股，较2021年3月另外一自然人股东关辉入股价格溢价了44.44%。

对于股权转让的原因，昊创瑞通解释为——王敬伟为满足自身资金需求。

那么蔡建仁又是何许人也呢？

昊创瑞通披露称，王敬伟蔡建仁是在2017年同行业聚会认识，蔡建仁从事电力工程行业多年，2022年2月，蔡建仁了解到昊创瑞通辅导备案以后，即与王敬伟沟通是否有投资机会，两人于2022年6月达成初步意向。蔡建仁主要工作地为新疆，因2022年7月至11月外部宏观环境影响，双方一直未能当面正式沟通，直至2022年12月北京放开相关限制，蔡建仁与王敬伟才最终当面沟通并签订协议。

在首轮问询中，深交所就要求说明蔡建仁的入股背景、入股价格公允性；是否存在股权代持或者其他利益输送情况。

此外翻阅招股书，慧炬财经注意到，昊创瑞通实控人段友涛张伶俐夫妇与副总王敬伟，此前均在同一家企业科力恒任职过。

简历显示，段友涛于2000年7月至2002年7月任北京科力恒电力技术有限公司（以下简称"科力恒"）销售经理，而张伶俐于2000年7月至2002年7月任科力恒的市场助理。

王敬伟的履历则显示，其于1998年12月至2001年8月任科力恒的总经理助理；2001年9月至2019年11月历任北京科力恒久电力技术股份有限公司（以下简称"科力恒久"）董事及总经理助理、监事及总经理助理、监事。2013年1月至2020年11月任昊创瑞通副总经理；2020年11月至今任昊创瑞通董事兼副总经理。

另据回复函披露，实控人夫妇于2007年2月自主创业并成立昊创有限，同年3月就开始参与了国家电网下属企业招投标采购，与国家电网开展合作，如此快的合作速度实在令人咋舌。

对此，昊创瑞通的解释是，在2013年前，国家电网未设置合格供应商制度进行供应商管理，相关供应商只要满足招投标文件要求即可参与招投标。2013年起，国家电网开展供应商资质能力信息核实，相关供应商只有通过信息核实后，才能参与招投标，而在2013年4月昊创瑞通就通过了国家电网供应商资质能力信息核实，此后昊创瑞通迎来了其业绩的大发展。

巧合的是，王敬伟是于2013年1月加入昊创有限，而这个时间点正是昊创瑞通通过国家电网供应商资质能力信息核实前三个月，如此巧合不得不说王敬伟这个入职时机选得是又精准又好。

更新完2024年财务数据，在当下一企一议的审核环境下，对国家电网重大依赖风险待解的昊创瑞通能否走到上会现场，慧炬财经将持续关注！