资管机构跨季“交卷”：一季度股债“震荡市”下“稳收益”，二季度“向风险要收益”

21世纪经济报道 见习记者余纪昕 上海报道

时间来到2025年的一季度末，国内资管机构纷纷向投资者交出了一份阶段性“答卷”。

回顾开年以来的资本市场走向，权益市场方面，今年一季度股市各板块分化明显。上证指数在1月13日触及3140.98点低点后，在3月19日反弹至3439.05点，区间涨幅8.89%。科创股虽一度领涨但走势振幅较高。时间来到3月末，市场情绪谨慎，交易量收缩，防御性配置有所增加。

固收市场方面则呈现高波动性特点，10年期国债收益率从年初1.6%的历史性点位攀升，于3月17日回到1.9%，基本回吐了去年12月机构“抢跑”货币政策预期所带来的收益空间。

双双宽幅震荡的股债走向下，资管机构一季度“战绩”如何？下个季度投资思路上又将如何转变？

21世纪经济报道记者对银行理财子公司、公募基金、保险资管、券商资管及信托等买方机构投资人士，就不同类型资管机构的一季度投资收益情况及二季度配置展望话题进行采访了解。

一季度普遍面临“稳收益”困境

近日，在21世纪资管研究院近期举办的“21世纪大类资产风向标”闭门会上，有银行理财投资经理表示，一季度银行理财产品在资产端正面临压力。首先是债券市场绝对收益率处于历史低位，曲线平坦化特征明显，票息保护因利率快速下行而变得薄弱。

“这阵子机构更多地采用波段交易策略，因而市场情绪脆弱性显著上升。再加上估值整改使得理财子原有的净值平滑手段失效；这种环境下，理财赎回可能引发连锁反应——例如抛售债券时因缺乏合适交易对手易引发单边抛售；抛售转债基金导致转债市场波动率放大，进一步阻碍收益率曲线陡峭化等。”

在负债端上，银行理财也正经历两大趋势变化，“一是资金来源以短期限为主，产品期限持续缩短，2023年底T+1、T+7及30天以内的短期产品占比在约60%，而最新中国银行业理财市场报告显示该比例已突破70%。二是风险偏好明显下降，固收类产品占比超过97%，低风险等级（R1/R2）产品比例持续攀升，市场客户风险厌恶情绪加剧，这导致理财负债端不稳定性大大增强。”

上述人士指出，目前银行理财产品的收益回升面对着种种制约因素。“资产荒”背景下，传统增厚收益工具，比如保险存款、低波资产减少；债券牛市中短债产品凭借更低波动和更高收益压制现管吸引力。尽管相对高企的隔夜、7天期回购利率为现金管理类产品通过杠杆操作来提升收益提供了可能，但市场整体的不确定性仍在加剧。

“短期债券产品（T+1固收）凭借2.4%-2.6%的收益率优势，正在向收益率只有1.6%-1.8%的现金管理类产品持续分流资金。”他认为，在债券市场绝对收益率处于历史低位、票息保护薄弱的环境下，任何风吹草动都有可能触发卖盘情绪的释放，这也使得2025年银行理财产品投资管理难度显著提升。

另一位理财子投资负责人则称，一方面在债券资产中他们正通过久期管理和信用下沉寻求收益增强，另一方面适度配置权益资产，如红利股或科技板块以提升整体回报。

“然而，实际操作中还是有很多核心挑战。首先新产品发行上，大多客户对收益率的心理预期还是顽固地锚定在稳健收益3个点的理想水平，这跟当前固收类资产实际收益率仅在2%左右的现状形成明显鸿沟。加之扣除管理费后，产品吸引力大幅削弱。同时，传统依赖的保险存款等安全垫工具已不可得，导致建仓策略受限。更关键的是渠道接受度问题，虽然客户的存款替代需求强烈，但新发产品若初期破净极易引发赎回，特别是3个月期结构性理财产品因可能亏损本金而很难推广。”

权益市场还在制约多资产策略的超额收益获取，值得注意的是，理财内部产品结构存在隐性分层：过往低波固收产品依赖非标资产维持稳定，而多资产部门因缺乏非标支持长期面临更大波动。

“实际情况是，目前理财业的规模依旧处于增长状态，公募基金的规模同样也在上升。”会上一位基金经理表示，具体业务层面来说，债基产品底层资产上，在2%左右的票息收益已无法覆盖运营成本；而通过加杠杆或信用下沉等收益增强策略又会导致波动风险骤增，使得机构陷入“进退维谷”的尴尬境地，因而个人投资者会觉得体感不佳。

对于基金公司而言，现阶段的债市低利率环境下，不少投资机构因缺乏稳定收益来源不得不转向交易博弈，导致日内波动较为剧烈，开年以来有的交易日内，30年期国债一天波动7-8个BP的情况也不罕见，叠加地方债ETF、公司债ETF等被动产品的快速扩容，主动债券管理策略的生存空间被挤压。

权益投资方面，他认为，开年以来上市公司整体EPS增长仍显乏力，使得今年一季度主动权益基金经理难以有效地在个股身上挖掘阿尔法收益。

提速布局多元化创新品种

新季度脚步已近，接下来的“新赛程”中，资管机构打算怎么投？

近日，沪上某信托公司标品投资部负责人告诉记者：“未来投ETF产品对信托业来说应该会是大势所趋。当前我们在加速向短债调仓，核心是要降低市场波动带来的流动性风险。现下准入操作的品种实在有限，暂时也想不到更好的办法。‘玩不出花来’，只能‘随行就市’，密切关注资金变化来动态调整仓位。”

记者注意到，对于信托资管机构，在资管行业整体面临“稳收益”困境的背景下，叠加转型阵痛期，不少家信托机构的现下转身尤其“步履维艰”。非标资产“阴霾未散”，兑付风险尚未完全得到缓释，而相比基金等传统资管机构而言，信托资管在标品业务投研体系建设滞后的短板更为凸显。

一位保险资管部固收投资经理表示，当前债券市场存在一定的结构性问题，主要是信用渠道受限、杠杆操作空间有限，市场工具单一化和投资需求多元化之间存在矛盾。据他了解，保险机构杠杆率一般在100-120%，相比于基金通常100-140%的杠杆率，后者类型的机构正过度依赖利率债波段交易。然而，高频交易策略的有效性存疑，这和股票市场高换手率难以创造超额收益的情况很像。

展望二季度，该投资经理的观点是，在现有框架下，当市场缺乏行情时，与其过度博弈，不如保持中性仓位。他指出，目前海外投资渠道受限，如果未来放开额度，通过深化金融市场变革来拓宽投资渠道、丰富市场内的各投资工具种类；加以国内机构对海外市场的认知深度有所提升，相信投资机构的“内卷”局面可能变得有所不同。

在前述基金经理看来，后市投资策略上，多数机构可能采取审慎态度。久期管理方面，由于市场环境尚未明朗，机构倾向于降低长债仓位，同时维持短债配置。当前收益率曲线平坦化明显，短端1-3年期与中端5-7年期债券利差收窄，这使久期策略面临挑战。市场波动剧烈，利率单日波动可达3-5个基点，这样看下来追涨风险比较高。

“债券产品布局上，机构普遍不愿加满杠杆，因为当前市场环境下杠杆策略收益有限；我们打算保持一定现金储备额度，既能应对客户赎回需求，又可在无赎回时通过出回购的操作来增厚收益空间。”

此外，记者了解到，今年理财公司布局权益型理财产品的步伐明显加快，“向风险要收益”或已成为行业新风向。

前述理财子投资人士认为，短期来看债市收益回升空间有限，需依赖资金面宽松或债市企稳；长期而言，若债市波动加剧或短债收益下行，现金管理类产品的低波动优势可能重新凸显。

在今后银行理财转向权益投资配置的路上，优先股与另类资产将成为他们的关注重点。

“优先股配置方面，早期因分行联动被动配置但波动较大（部分曾跌41%），近年因债市收益走低重获关注。当前策略上，优先股，尤其公共设施类被视为“类固收”资产替代传统低收益债券，同时动态调整仓位控制风险。可转债方面，目前价格已处高位、股性增强但性价比下降，保持中性仓位并关注估值回调机会。”

他表示，应对策略上，一方面考虑提高流动性配置，如增持基金类工具化资产，但需警惕放大市场波动；短期内依赖存款类资产稳定净值，中长期探索新方向。规模增长的核心则在于，运用结构化衍生品，比如TRS、黄金小雪球等，以期4%-5%的增强收益。

论及资产配置调整的新特点，该人士指出，债券市场流动性收紧下，可采取降杠杆+增持逆回购策略，收益率2%+的话性价比或优于同业存单；权益方面减配波动加大的红利资产，科技产业趋势明确但受负债端限制难以高配；黄金作为长期配置，对冲地缘风险+组合波动，占比约5%。

操作趋势上，固收投资可能从“持有至到期”转向交易策略，基金配置被动化，ETF替代主动权益。

为应对负债端短期化、低风险化倒逼资产端流动性提升带来的市场波动与收益匹配未解难题，未来的突围方向可能为创新“固收+”产品，如结构化衍生品，增加黄金、被动权益工具配置。与此同时，顺应未来可能的监管引导趋势方向，比如考虑增加股票直投，以此来重塑理财产品的资产端构成。

“产品类型上，多资产产品现在表现出梯度化发展态势：保守型'固收+'（权益配置占比5%-10%，类似一级债基）关注度显著提升；而更激进的二级债基策略（权益配比10%-20%），虽然已开始试点，但初期净值稳定性的难题还有待下一步攻克。”上述人士称。