财说| 拆解老铺黄金千亿市值虚实：可复制的“高端”和现金流的“定时炸弹”

从40.5港元/股到最高798港元/股，老铺黄金（06181.HK）用了不到9个月的时间。这家以“古法黄金”为卖点的公司，凭借“黄金界的爱马仕”叙事，在资本市场缔造了财富神话。

然而，光环之下质疑声渐起：超40%的毛利率、130倍市盈率、存货堆积与现金流背离。究竟是黄金工艺的稀缺性溢价，还是资本催生的估值泡沫？老铺黄金高股价背后，暗藏哪些脆弱性？

从A股折戟到港股登顶，神秘资本的“突击战”

老铺黄金的上市野心始于2020年。彼时，其试图闯关深交所中小板，但因发审委对关联交易的严苛问询而折戟。招股书显示，老铺黄金实际控制人徐高明、徐东波父子全资持有金色宝藏及文房文化。

更准确的说，老铺黄金是从金色宝藏分拆而来。此后数年，金色宝藏仍是老铺黄金的供应商，2017年为第二大供应商；2018年为第五大供应商。此外，老铺黄金还存在与关联方资金拆借等情况，拆借资金规模超2亿元。由于老铺黄金的独立性以及其为何不以金色宝藏作为上市主体备受质疑，最终申报材料因“历史沿革瑕疵”未获受理。

老铺黄金经过近两年整改，2023年6月再次提交申报资料，拟申请深交所主板上市，但不到一个月就又撤回了上市申请。

几个月后，老铺黄金原本已经暗淡的上市之路突现转机。2023年11月，老铺黄金递表港交所前三天，苏州黑蚁三号股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州黑蚁”）、苏州逸美创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州逸美”）及复星汉兴（杭州）股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“复星汉兴”）突击入股，以2.25亿元获得4.3%股权。这笔交易使得老铺黄金投后估值飙升至52.25亿元，较2019年暴涨8.6倍。

有意思的是，黄金饰品行业的头部企业——周大福持有苏州黑蚁5.73%的股份，间接持有老铺黄金的股份。复星汉兴的背后也隐现同行。复星汉兴普通合伙人为复星创富（杭州）企业管理合伙企业（有限合伙），最终由豫园股份（600655.SH）控制。豫园股份主营业务涉及文化商业、智慧零售、珠宝时尚等多个业务板块，旗下拥有“老庙黄金”、“亚一金店”等品牌。

另外，老铺黄金股东中还有一位自然人陈国栋大有来头，其持有老铺黄金10.57%的股份。老铺黄金第一次冲击A股时，监管层对于其引入自然人股东陈国栋的原因及背景、履历情况，陈国栋或其关联方与公司是否存在业务关系或者资金往来等均提出质疑。陈国栋于1994年加入联想，曾任融科智地控股有限公司董事及深圳市联想科技园有限公司董事兼总经理。上述两家公司均为联想控股（3396.HK）的附属公司。

资本加持下，老铺黄金上市后一飞冲天。

目前，老铺黄金的创始人徐东波、徐高明持股61.47%，陈国栋持股9.14%，员工持股平台持股5.62%，外部机构投资者Huang River Investment Limited持股4.09%。上述大股东合计持股超80%。老铺黄金总股本为1.68亿股，其中港股流通股为9477万股。在2024年12月28日第一波解禁前，实际自由流通的股数只有1492万股，仅占总股数的0.89%。股价高度控盘或许也是老铺黄金创造资本奇迹的一大原因。

6月28日，老铺黄金将迎来第二波更大的解禁（6905万股），是解禁前流通股的2.68倍。这被市场视作检验老铺黄金成色的时候。

黄金爱马仕”的虚实

资本狂热背后，老铺黄金的业绩增长也像个“奇迹”。

根据公开披露，老铺黄金2017-2019年的净利润尚不足1亿元，门店数量为18家左右。2022年，老铺黄金净利润为0.95亿元，门店数量为27家。

老铺黄金的业绩在向港交所递表的2023年全面爆发，当年净利润4.16亿元， 门店数量30家。2024年，老铺黄金门店数量增加到33家，上半年净利润5.88亿元，全年预计13.8亿元。

老铺黄金的业绩增长依赖三大法宝——古法工艺、渠道卡位和“一口价”政策。

在北京SKP商场的黄金珠宝区，老铺黄金的专柜总是人流不断。玻璃展柜中陈列的“古法黄金”产品，克均价高达1500元左右，较上海黄金交易所实时金价溢价60%-70%。这种令人咋舌的定价底气，源自其主打的“宫廷古法制金”概念——花丝镶嵌、錾刻等传统工艺与现代设计结合，配合独创的“足金镶嵌钻石”技术，将黄金饰品推入奢侈品价格带。凭借这种工艺溢价，老铺黄金毛利率长期维持在41%以上，远超周大福25%的行业常规水平。

支撑老铺黄金超高毛利率的是“一口价”定价策略。与传统的“克重+工费”模式不同，老铺黄金的产品不标注具体克数，而是以设计名义打包定价。这种弱化黄金金融属性、强化品牌溢价的策略，在金价上涨周期中形成独特优势。老铺黄金毛利率自2020年起就保持在41%左右，波动很小。由此推断，老铺黄金的产品定价策略是以成本加毛利率来实现的。

这种定价策略面临一个重要的检验就是二手市场能否保值。很多奢侈品的定价是在二手市场能通过检验的，但老铺黄金产品的回收价仅为原始售价的75%，远低于投资金条的保值率。对此，老铺黄金在投资者说明会上仅回应“工艺价值不随金价波动”，未披露具体回购数据。一旦黄金价格转向，老铺黄金这种定价机制与市场现实的割裂，将动摇其高端叙事的根基。

支撑高溢价的另一支柱是老铺黄金对高端渠道的掌控。目前，公司33家门店全部顶级商业体。在全国排名前十的高端百货中心中，老铺黄金覆盖8家，高端商业体覆盖率在所有国内黄金珠宝品牌中排名第一。老铺黄金位于北京SKP的门店以44万元/平方米/月的坪效，创下商场平均值的24.8倍。这种“掐尖”选址策略精准锁定高净值客群，2023年单店年收入达9390万元，远超周大福等品牌的平均水平。

可复制的“高端”和现金流的“定时炸弹”

虽然在资本市场一路高歌猛进，但老铺黄金股价神话背后暗藏的风险不容小觑。

首先，老铺黄金产品内涵方面仍不具有奢侈品的辨识度。与诸如梵克雅宝的“四叶草”系列、卡地亚Love手镯等具有全球辨识度的经典款不同，老铺黄金的产品线虽涵盖吊坠、手镯、戒指等十余个品类，却缺乏标志性设计元素，这也导致其易于被仿制。

事实上，老铺黄金的“古法工艺”也并不具有稀缺性。招股书显示， 2023年，老铺黄金外包生产的产量占总产量的41%。老铺黄金所谓的“复杂”工艺可以被深圳水贝等供应链轻易模仿。深圳水贝的工厂仅需拆解一件样品，便能以自动化设备批量复刻，工费成本压低至老铺的1/3。这些仿制品以较低的价格流入市场，对老铺黄金的市场份额和品牌形象造成了一定的影响。

此外，周大福“传承”系列、周六福“国潮”系列也都是以古法工艺知名，这些系列中也有和老铺黄金在造型、纹样上类似的产品。这种设计同质化背后，是其研发体系的薄弱。2024年上半年，老铺黄金研发费用为700万元，销售费用则高达5.32亿元。

其次，老铺黄金近两年的营业收入和净利润虽呈爆发式增长，但现金流却没有跟上。2023年老铺黄金净利润增长337%达4.16亿元，经营性现金流却流出2900万元。2024年上半年，老铺黄金净利润5.88亿元，经营性现金流流入6700万元。需要注意的是，在业绩没有爆发增长的2022年和2021年，老铺黄金经营性现金流和净利润规模是匹配的。

老铺黄金的全直营模式成本压力也不容忽视。老铺黄金销售费用中租金与人工成本占比超过60%。“本质上是用渠道卡位替代技术投入。”一位珠宝行业分析师指出，当竞品以更低成本复制工艺时，缺乏核心技术的老铺黄金将面临定价权松动风险。

老铺黄金的崛起，是国潮红利、资本狂热与避险情绪共振的产物。公司商业模式虽在短期内缔造了高增长神话，但护城河的缺失、存货风险与资本依赖，正将股价推向悬崖边缘。这场“黄金爱马仕”的资本狂欢，终将回归价值本质。