阳光集团：毛利率渐趋稳 偿债能力好转

报告期内，阳光集团的资产负债率逐年降低，累计降低7.49个百分点；流动比率和速动比率逐年增加，分别累计提升13.04%和15.69%。与同业可比公司偿债能力指标走向不同的是，阳光集团的偿债能力指标表现出逐步好转的态势。

刘榕/文

2024年12月31日，在沪市主板申请首发的山西阳光焦化集团股份有限公司（下称“阳光集团”）在2023年2月27日提交招股书的22个月后，再次提交了新的招股书。期间，阳光集团曾于2023年6月8日便收到审核委的首轮问询，但直到披露新的招股书前，阳光集团都未曾披露其对首轮问询的回复。

招股书显示，阳光集团是山西省焦化行业的代表性企业，其主营业务为煤化工产品和精细化工产品的生产与销售，其中，煤化工产品主要为焦炭产品，精细化工产品主要为炭黑。

2021年以来，受焦钢企业限产政策变化、焦化行业落后产能持续淘汰、焦炭库存量波动等多种因素共同影响，焦炭价格先升后降。在此背景下，阳光集团面临的经营形势亟待改善。

毛利率变化趋稳

据招股书披露，2021-2023年及2024年1-6月（下称“报告期”），阳光集团实现的营业收入分别为159.92亿元、204.38亿元、181.94亿元和78.75亿元。2022年及2023年，公司营业收入同比分别增加27.8%和-10.98%。

从主要产品来看，报告期内，阳光集团焦炭销售收入分别为116.66亿元、141.34亿元、123.61亿元和50.32亿元，占营业收入的比例分别为72.95%、69.16%、67.94%和63.9%。

2022年，焦炭下游的钢材市场需求基本稳定，在上游煤炭价格持续高企的传导下，焦炭价格持续高位运行。阳光集团在提升焦炭产能增加供给量的同时，焦炭销量同比增长16.47%，销售价格同比增长4.05%，量价齐升助推公司焦炭销售收入同比增长21.16%。

2023年，随着国内煤矿产能的增加和炼焦煤进口力度较大，国内炼焦煤供应逐渐宽松，煤炭市场价格下降，联动焦炭价格持续走低，阳光集团焦炭销售价格同比下降19.61%。尽管公司焦炭销量仍保持了8.77%的同比增加，但在销售价格大幅下降的主导作用下，公司焦炭销售收入同比下降10.98%。

报告期内，阳光集团炭黑销售收入分别为24.23亿元、30.15亿元、29.57亿元和15.18亿元，占营业收入的比例分别为15.15%、14.75%、16.25%和19.27%。

2022年，阳光集团炭黑销售价格同比上涨25.23%。在销售价格大幅上涨的助力下，公司炭黑营业收入同比上涨24.42%。

2023年，阳光集团炭黑销售数量同比增加6.12%。同时，炭黑生产的主要原料煤焦油采购价格从高位回落联动炭黑销售价格有所回落，阳光集团炭黑销售价格同比下降7.57%。在量价共同作用下，公司炭黑销售收入同比下降1.91%。

报告期内，阳光集团综合毛利率分别为20.91%、7.74%、6.82%和6.36%，主营业务毛利率分别为20.8%、7.49%、6.72%和6.36%。

不难发现，2022年，阳光集团毛利率的下滑幅度最大，综合毛利率同比下滑13.17个百分点，主营业务毛利率同比下滑13.31个百分点。2023年及2024年上半年，公司综合毛利率和主营业务毛利率仍比上年有所下滑，但下滑幅度已减小为不足1个百分点。

数据显示，报告期内，阳光集团焦炭及炭黑毛利率的下滑是公司综合毛利率和主营业务毛利率下滑的主要因素。

2022年，阳光集团主要原材料煤炭、煤焦油等的市场价格持续上行，主要产品焦炭和炭黑的直接材料成本快速增加，焦炭直接材料成本同比增加31.91%，炭黑的直接材料成本同比增加41.91%，这使得公司焦炭和炭黑单位成本分别同比增加27.92%和35.7%。

与此同时，在上游煤炭价格持续高企的传导下，阳光集团焦炭销售价格同比增加4.05%；在炭黑的生产原料煤焦油价格高企传导下，公司炭黑销售价格同比上涨25.23%。

单位成本和销售单价增速间的不同步，最终导致阳光集团焦炭和炭黑的毛利率在2022年分别下降18个百分点和7.35个百分点，分别从2021年的21.66%和12.22%下滑为2022年的3.66%和4.87%，使公司焦炭和炭黑的毛利率由此进入个位数状态。

2023年，国内炼焦煤供给充裕，煤炭市场价格下降，阳光集团焦炭和炭黑的直接材料成本随之下降，焦炭的直接材料成本同比下降18.67%，炭黑的直接材料成本同比下降14.43%，这使得公司焦炭和炭黑单位成本分别同比下降17.5%和12.31%。

同时，随着煤炭市场价格的下滑，阳光集团焦炭和炭黑的销售价格在2023年也出现不同程度的回落。

2023年，煤炭价格下滑叠加下游钢企客户需求的持续低迷，阳光集团焦炭销售价格下滑幅度较大，达到19.61%，比焦炭单位成本的下滑幅度超出2.11个百分点，从而导致公司焦炭毛利率继续下探2.5个百分点，从2022年的3.66%下滑为2023年的1.16%。

另一方面，在主要原料煤焦油采购价格高位回路和下游轮胎行业需求增长的共同作用下，公司炭黑销售价格的下降幅度相对较小，仅为7.57%，比单位成本的下滑幅度低4.74个百分点，从而令公司炭黑毛利率开始止跌回升，从2022年的4.87%增加为9.75%，同比增加4.88个百分点。

2024年1-6月，因下游钢铁行业的持续探底，煤焦价差收窄，阳光集团焦炭产品的销售价格继续下滑，比2023年下降9.17%，高于单位成本5.81%的下降幅度，这使得公司焦炭产品的毛利率由2023年的1.16%进一步下降为2024年上半年的-2.52%。

同时，受原材料煤焦油价格下降影响，公司炭黑产品的销售价格和单位成本的下降幅度相差不大，分别为4.92%和5.59%。因此，公司炭黑产品的毛利率变动不大，仅比2023年提升0.64个百分点，但这也使公司炭黑产品的毛利率再次进入两位数，达到10.39%。

报告期内，阳光集团综合毛利率持续下滑，尤其是2022年，综合毛利率快速下滑13.17个百分点，再叠加营业收入在2023年约11%的同比下滑，其最终结果是导致公司净利润在2022年及2023年均出现下滑，同比分别下滑44.98%和42.48%。

偿债能力逐步好转

报告期各期末，阳光集团流动比率分别为0.69倍、0.75倍、0.77倍和0.78倍，速动比率分别为0.51倍、0.55倍、0.56倍和0.59倍，资产负债率（合并口径）分别为66.29%、63.81%、59.45%和58.8%。

从数值上看，报告期内，阳光集团的资产负债率偏高，流动比率、速动比率偏低，但从变动趋势上看，报告期内，阳光集团的资产负债率逐年降低，累计降低7.49个百分点；流动比率和速动比率逐年增加，分别累计提升13.04%和15.69%。这与同业可比公司偿债能力指标的行业均值变化趋势完全相反。

阳光集团选择美锦能源（000723.SZ）、金能科技（603113.SH）、云煤能源（600792.SH）和中国旭阳集团（01907.HK）作为同业可比上市公司。报告期内，这四家同业可比公司的资产负债率均值分别为49.87%、59.88%、62.47%和64.21%，逐年增加，累计增加14.34个百分点；流动比率均值分别为0.98倍、0.83倍、0.76倍和0.78倍，速动比率均值分别为0.79倍、0.71倍、0.65倍和0.68倍，流动比率均值和速动比率均值均呈现总体下滑趋势，分别累计下滑2.78%和13.92%。

因此，与同业可比公司偿债能力指标走向不同的是，阳光集团的偿债能力指标都表现出逐步好转的态势。

不过，值得注意的是，报告期内，在资产负债率、流动比率和速动比率等指标均呈现逐步改善的同时，阳光集团的利息保障倍数却出现了较大幅度的下滑。

报告期内，阳光集团利息保障倍数分别为11.46倍、5.14倍、3.23倍和2.23倍，逐年下滑，累计下滑幅度达80.54%。

对此，阳光集团也表示，受业绩下滑影响，公司的利息保障能力有所下降，未来若公司盈利状况持续波动甚至进一步下滑、经营活动现金流出现不利变化，则将影响公司债务的偿还。

本文刊于03月22日出版的《证券市场周刊》