“债牛”还能“续杯”否？

作者 | 余纪昕

编辑 | 方海平

新媒体编辑丨实习生 宋语菡

今年3月以来，债券市场在经历一轮急速调整后逐渐“站稳了脚步”。

本月债市收益率在短短几个交易日内快速冲高回落，呈现出倒V字形走势。具体而言，3月中上旬市场先是大幅“降温”，10年期国债活跃券的成交收益率从3月4日的1.6975%一路攀升至3月17日的1.9%。

而后近几个交易日，债市情绪有所修复。截至3月20日下午发稿时，利率债方面，10年期国债活跃券240011收益率下行4BP回到1.82%，30年期国债活跃券2400006收益率下行5BP至2.0575%。信用债方面，24汇金MTN005和25工行二级资本债01BC的涨势不俗，当天成交收益率分别下行6.50BP和6BP。

这番表现是否意味着债市已挺过“艰难时刻”？不少债券从业者表示现下“松了一口气”，市场情绪已经有所缓和改善。

背后的原因是什么？交易员普遍认为，影响机构配债决策的关键变量仍为资金面价格成本。3月以来，央行在货币投放上维持开年以来的偏谨慎态度，公开市场操作一度连续小幅净回笼，资金面呈现“紧平衡”状态。

但记者注意到，在3月17日至20日，央行连续三个交易日转向净投放，期间连续开展7天期逆回购操作，净投放额度分别为1156亿元、1205亿元和2326亿元，投放资金累计达4687亿元。不少固收从业人士认为，这一操作的目的是为呵护机构平稳度过本月税期所面临的头寸紧张局势，此举在流动性上向市场释放了一些暖意信号，于债市企稳起到积极助推作用。

资料来源：DM

“到目前为止的行情下，今年债券交易想要持续增厚盈利是很难做的。” 近日，有多位银行金市部交易人士对记者异口同声地表示， 当前绝对收益率处于这一水平，即使再遇大牛市，上涨空间可能也仍相对有限，债市更大概率即将面临的是震荡格局。

债市抗波动能力增强 2022年“踩踏式赎回潮”并未重演

10年期国债活跃券收益率从开年1.6%左右的点位回调至今，不少债券从业人士感慨，本轮调整基本把去年12月因金融机构对货币政策有预期差而“抢跑”配债所透支的收益空间给回吐了出来。他们表示，在债市企稳前的几天里，一些机构曾经历“惊魂时分”。自3月以来，不少购买债基和固收型理财产品的个人投资者表现出担忧情绪。

然而理财赎回数据显示，与2022年“赎回潮”时机构出现的“踩踏”现象不同，此次类似的“恐慌踩踏盘”情况并未再次上演。

债市“稳住”了，原因何在？浙商银行FICC撰文称，两轮回调的驱动因素存在根本差异。“2022年的调整主要由基本面预期所支撑，由理财的“负债端压力”被动加剧。而本轮回调则是在基本面预期平稳、理财负债端压力可控的背景之下，以宽货币预期纠偏为导火索，叠加风险偏好提振的压制，继而被各类机构的“策略性卖出”自发驱动。”

理财负债端压力目前尚可控。浙商银行FICC团队指出，2025年，理财负债端稳定性显著增强，截至2025年3月16日，理财存续规模30.08万亿，较2024年末（29.64万亿）增长4433亿，表明理财规模未出现显著下滑，反而稳中有增，暂未引发赎回风波，这可能得益于相对平稳的净值表现——2025年理财破净率远低于2022年，2025年1月、2月的理财综合破净率仅2.79%、4.35%，与2024年10月（7.44%）相比仍处较低水平。原因在于：理财的学习效应有效熨平了净值波动，经历了2022年的赎回风波之后，理财产品学习效应增强，通过多措并举降低由市场波动引发的赎回压力，一是积极发力长期限的封闭性产品；二是优化资产配置结构，提高低波动资产（如存款及ABS等）占比；三是采取平滑信托、收盘价估值、自建估值等方式进行估值平滑，目前处整改期内，理财产品的利润保护垫仍有余量。

投资者角度来看，需求端市场情绪总体较为稳定，资金方对固定收益产品的需求表现出一定的刚性。

一名国有大行金融市场部投资交易人士告诉21世纪经济报道记者：“本周一（17日）市场大幅调整当天，有个券的成交利率一天内甚至上升了7-8个BP，基金的赎回情况其实比前一周大幅调整时有明显好转。我记得当天几乎没有出现大规模赎回，赎回的力度并没有引发踩踏式恐慌。这可能说明抛售盘的卖出力量不足以造成太大威胁的情况下，市场下一步多半会自然而然再次进入企稳状态。”

今年债牛行情还能“再续一杯”？

波动加剧下，要在“震荡市”中寻找机会，债市投资的操作难度明显有所上升；更考验机构债券固收投资经理和基金经理能力的时刻或已到来。

操作难点具体何在？前述国有大行金融市场部投资交易人士告诉21世纪经济报道记者：“难点在于当前市场定价中枢有些模糊。真正大仓位做多的机会可能要等到DR（银行间存款类机构质押式回购利率）回到OMO（公开市场操作）利率附近。”

配置盘上，她表示：“现在逢调整做多的胜率可能还不错，但赔率有限。10年期国债收益率能否再次向下突破1.8%的点位，我觉得还不好说，尤其是如果资金利率继续保持当前水平的话。”

交易盘上，要把握好快进快出的高频交易时机和买入卖出发现也绝非易事。一位大型股份行金融市场部债券交易员向记者透露，市场多空势力近日“闻风而动”的现象十分明显。

他表示，在2月金融数据公布（本月14日）和3月LPR公布（本月20日）的时间节点之前，市场上都曾先后流传出关于降准降息可能性的各种“小作文”猜测传言。在他看来，这可能是一些债券多头方有意通过制造波动来人为创造波段交易获利的机会。此类不实消息往往在关键时点过后“不攻自破”，但在盘中确实会对市场预判走向的难度一度造成不小的扰动，使得应对不确定性成为交易决策过程中的一大难题。

21世纪经济报道记者注意到，从2月债券托管量数据来看，商业银行上个月增持的品种方向主要集中在国债、地方债和同业存单。对此，上述股份行金市部交易员向记者提到，在债市操作难度加大的情况下，大型银行与其他负债端成本较高的银行之间也存在显著差距。

“大行购买同业存单较多，是因为他们的储户存款吸纳能力强，负债端成本较低，配置存单的收益虽不算客观，但确实可行。而对我们而言，今年以来市场波动非常大，尤其是资金成本上行幅度显著，给我们带来了巨大的成本压力，博取收益空间令人头疼。在这种情况下，快进快出的交易策略未必能覆盖资金成本。”

他进一步指出，“另一方面，市场波动加大对我们判断方向的胜率要求极高，这种情况下更适合采用量化策略。可以说，机器下单这个时候远比交易员人工操作在反应速度和效率上有优势多了。”

展望后市，券商分析师普遍认为对债券行情无需过度悲观，但在多重因素牵扯、机构各方博弈之下，市场波动幅度可能仍将维持在较高水平。

华泰证券固收研究团队称，虽然本轮债市调整剧烈，但1.9%左右的十年国债已经基本完成了对之前极致预期的修正，债市的需求力量并没有彻底消失，宏观逻辑还有反复可能，外需风险还未兑现，债市更多是对透支的修正，不是趋势性的反转。当然，如果短期赎回引发超调，可能触及之前所提示的2.0%-2.1%的顶点。

中信证券研究所明明团队表示，2025年2月以来，长债利率整体震荡上行，期间债市各类机构交易行为出现明显分化，基金与国有行成为市场主要利率卖盘，而农商行与保险在长端则仍有明显的调后买入行为。往后来看，随着10年国债收益率重回去年12月“适度宽松”货政立场提出前的水平，叠加融资成本和市场稳定性的考量，可以资金面流动性作为重点参考，但这并不意味着利率存在新一轮趋势下行的机会，债市短期内仍将处于高波动阶段。

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