高瑞东：政策持续显效，经济顺利开局

高瑞东、赵格格（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2025年3月17日，国家统计局公布2025年1-2月经济数据：

【1】1-2月工业增加值累计同比增5.9%，前值（2024年12月单月）增6.2%；

【2】1-2月固定资产投资累计同比增4.1%，前值（2024年累计）增3.2%；

【3】1-2月社零累计同比增4.0%，前值（2024年12月单月）增3.7%。

核心观点：

1-2月经济数据表现平稳，指向在“两新”“两重”等政策的拉动下，经济正在有序推动复苏。一是，“以旧换新”政策拉动家具、家电及消费电子等商品销售表现强劲；二是，设备更新投资拉动制造业投资增速维持高位；三是广义基建投资增速平稳上行。

但经济依然存在近虑和远忧，近虑是国内需求不足的问题依然存在，汽车销售增速回落，商品房销售增速转负，价格处于低位运行；远忧是特朗普关税政策将对后续出口带来扰动。因此，政策依然需要持续发力，呵护当前经济复苏势头。

一、消费：“以旧换新”政策效应继续释放，服务消费增速上行

2025年1-2月社零同比增速为+4.0%，低于wind一致预期的+4.5%，高于去年12月单月增速的+3.7%。从环比来看，1-2月社零环比增速（相对去年12月单月）为+63.7%，略高于历史同期（2017年-2019年、2023年、2024年同期平均，下同）的+63.5%。整体来看，在春节假期和各类促消费政策的拉动下，年初消费表现平稳，增速相对去年年底略有上行。

拆分来看，“以旧换新”政策效应在继续释放，服务消费增速上行。

（一）商品消费：家具、家电及消费电子销售表现较强，汽车销售同比增速回落。“以旧换新”政策涉及品类表现依然较强，1-2月家具、家电销售累计同比增速分别为+11.7%及+10.9%，维持相对高位；全国各地从1月20日开始陆续实施手机等数码产品购新补贴，促进可选消费品中的娱乐用品和通讯器材1-2月销售累计同比增速均达到20%以上。但是，1-2月汽车销售累计同比增速回落至-4.40%，主要受到春节假期以及去年年末消费者为享受补贴已提前完成置换购车等多重因素影响。

（二）服务消费：受消费券和假期效应带动，同比增速回升。餐饮消费同比增速从去年12月的+2.7%上行至今年1-2月的+3.3%，主要受假期效应带动。今年春节假期8天全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%，国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%。此外，多地发放文旅、餐饮等多品类消费券，进一步拉动消费潜力释放。

后续来看，消费的复苏值得期待。从政策来看，提振消费是今年经济工作的重点，中央部署3000亿元特别国债用于支持消费品“以旧换新”，比上年增加1500亿元。3月16日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，从居民增收减负、扩大高质量供给、优化消费环境等方面部署了8方面30项重点任务，明确提出要加大生育养育保障、强化教育医疗养老支撑、完善社会保障体系等。随着生育补贴等一系列政策落地，预计今年消费对经济的拉动作用有望显著增强。

二、制造业：设备更新政策持续显效，维持平稳复苏势头

2025年1-2月固定资产投资累计同比增速为+4.1%，高于wind一致预期的+3.8%和2024年1-12月累计增速+3.2%，并且高于去年12月的单月增速+2.3%。其中，相对于去年12月，房地产投资同比跌幅收窄，制造业和广义基建投资同比增速均有所上行。

设备更新带动制造业投资增速上行。2025年1-2月制造业投资累计同比增速为+9.0%，相比去年12月的+8.4%小幅上行，主要受益于大规模设备更新政策的带动。分项来看，运输设备、汽车、通用设备的制造业投资维持较高水平，同比增速均高于20%，指向当前高技术产业链条投资较为活跃。

据国家统计局，2025年前两个月制造业投资有以下几个特点：一是，前两个月，制造业技改投资同比增长10%，增速比上年全年加快2个百分点；二是，制造业升级发展进一步带动了对装备产品的需求扩大，前两个月，装备制造业投资同比增长8.9%，其中，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、通用设备制造业投资分别增长37.3%和21.6%，均明显快于全部制造业投资增速；三是，高技术制造业发挥引领性作用，前两个月，航空航天器及设备制造业投资同比增长27.1%，计算机及办公设备制造业投资增长31.6%。

从生产的角度而言，高技术制造业也是工业增加值维持高增的主要支撑因素。前两个月规模以上高技术制造业增加值同比增长9.1%，增速高于全部规模以上工业3.2个百分点，信息技术、人工智能等行业均保持较高增速。

预计制造业投资复苏趋势将继续持续。从政策来看，今年用于支持设备更新的超长期国债规模达到2000亿元，比上年增加500亿元，且支持范围进一步扩展至电子信息、安全生产、设施农业等领域；从行业基本面来看，工业产能利用率从去年一季度的73.6%持续上行至四季度的76.2%，2025年2月PPI同环比降幅收窄，行业供需矛盾有所改善。从外需来看，特朗普对华加征20%关税落地后，对美出口将面临压力，但海外需求有望保持韧性，全球制造业PMI、新兴市场国家制造业PMI分别连续两个月、四个月处于扩张区间，欧盟或开启宽财政刺激经济和国防建设，或将支撑我国出口保持平稳增长。

三、基建投资：“两重”加速形成实物工作量，预计今年将靠前发力

2025年1-2月，广义基建投资同比增速上行。2025年1-2月，广义基建投资累计同比增速达到+9.9%，高于去年12月的单月同比增速+7.5%；1-2月狭义基建投资累计同比增速为+5.6%，略低于去年12月的+6.1%，但也处于近年来的相对偏高状态。去年四季度，2025年的1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单已经提前下达，支持地方先行开工建设，并且对年初的项目投资带来支撑。

向前看，随着多地将集中推动重大项目开工，预计2025年基建投资将靠前发力。一是，随着2024年底发行地方政府债券置换存量隐性债务政策落地，推动地方减负，隐性债务对基建资金的挤兑影响也有望减弱，地方有望拿出更多资源支持基建投资；二是，今年新增地方政府专项债务限额4.4万亿元，比去年增加5000亿元，支持地方加大重点领域补短板力度，进一步向实施区域重大战略、发展新质生产力、推动高质量发展方面倾斜；三是，2024年12月25日，国务院明确将实行专项债券投向领域“负面清单”管理，有望提升资金使用效益，推动尽早形成实物工作量。

从领先指标来看，建筑业PMI新订单指数自2024年10月以来呈上行趋势，从2024年9月的低点39.50%上行至12月的51.40%，在2025年1月小幅回落，2月重回上行趋势中。

四、房地产：开发投资跌幅小幅收窄，销售增速再次回落

商品房销售面积同比增速再次回落，房地产开发投资同比跌幅收窄。受假期扰动，1-2月地产销售增速再次转负，商品房销售额和销售面积累计同比增速分别为-2.6%和-5.1%，低于去年12月单月的+2.8%和+0.4%。从地产开发投资来看，1-2月房地产开发投资累计同比增速为-9.8%，高于去年12月单月的-13.6%，应该是受到竣工增速回升的带动。1-2月全国房地产竣工累计同比增速为-15.6%，相对于去年12月单月的-26.0%大幅上行。

接下来，稳定房地产的政策“组合拳”有望进一步落地，专项债支持收储、控制新增土地供给等政策有望进一步稳定房地产市场。今年3月的政府工作报告首次将“稳住楼市股市”放在了经济工作的首段，即“总体要求”中，表明了决策层高度重视资产价格。接下来，围绕着各地调控政策的持续解绑、专项债资金用于土地储备、收购存量商品房等方面的政策有望持续落地，稳定地产各方参与者的信心（详情可参考我们在2025年3月5日外发报告《重视当前宏观调控思路的四大变化——2025年政府工作报告精神学习》）。

五、风险提示

海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。