并购整合新起点的华润三九，头戴双增光环的“危”与“机”

21世纪经济报道记者 李佳英 广州报道

并购，成为华润三九2024年的关键词。同时，华润三九营收276.17亿元、净利润33.68亿元，实现双位数增长。

这一年，华润三九以62亿元控股天士力，将复方丹参滴丸等心脑血管重磅产品收入囊中，并推动昆药集团完成对华润圣火的整合，试图以并购重构中药产业链版图。

华润三九自身CHC（Consumer Healthcare，自我诊疗）业务凭借品牌与渠道优势实现14.13%增长，成为业绩压舱石。然而，商誉减值、成本波动与政策压力仍是悬顶之剑。其中，商誉规模超51亿元暗藏减值风险。

站在并购天士力、整合昆药的新起点，华润三九的攻城掠地之道如何延续？ 其判断医药零售市场整体进入弱增长时代，2024年加码9.53亿元投入研发，同时深耕中药材GAP种植平抑成本波动。在“危”与“机”中，这手“攻防术”成效有待观察。

“危”与“机”

2024年，华润三九交出一份“双增”成绩单：全年实现营收276.17亿元，同比增长11.63%；净利润33.68亿元，同比增长18.05%。

这一增长呈现明显季度分化特征，2024年前三季度净利润分别为13.63亿元、10.35亿元、5.61亿元，逐季下滑。第四季度虽然实现营收78.76亿元，但净利润仅4.08亿元。

在医药行业整体承压的背景下，华润三九的双位数增长显得突出。

根据米内网统计的2024年全国药品销售数据，药品在全国终端销售18638亿元，较上年减少227亿元，同比下降1.2%。这是10年来，第二次整体规模下降，主要因素为增加了价格治理和反腐深入等。

对于这一现状，华润三九认为，医药零售市场整体进入弱增长时代。其援引中康 CMH 数据称，电商渠道药品销售 645 亿元，同比增速放缓至 4.6%，增长领先实体药店，渠道重要性提升 0.5%，达到 12.9%。

这一判断与另一统计结果相似。据米内网统计，院外市场（零售药店）都实现了正向增长，除社区卫生中心/站外的所有医院市场均下降。其中，销售增长最快的是网上药店，2024年销售758亿元，较上年增长近95亿元，增长了14.4%。

网上药店销售规模的领先增速，也为华润三九放大了渠道优势。

华润三九的CHC健康消费品业务以非处方药（OTC）和健康消费品为核心，涵盖感冒、胃肠、皮肤、儿科等多个细分领域，代表产品包括999感冒灵、三九胃泰、皮炎平等。

在药品终端销售规模下降之际，华润三九CHC健康消费品业务在2024年实现营收124.82亿元，同比增长14.13%。这一业务的毛利率为60.86%，在营业收入或营业利润10%以上的产品里，仅次于昆药（传统国药）的64.02%。在主营业务收入中，CHC占比55.11%，处方药占17.13%，昆药占13.87%，药品批发及零售占11.94%。

然而，占据着半壁江山的CHC业务在2024年险些遭遇“尖刀”。2024年9月，安徽省黄山市医保局发布《安徽省2024年度中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），拟启动中成药集采，欲首次纳入感冒灵、双黄连、小儿肺热咳喘等OTC药品。经调整，感冒灵被移出集采名单。

对此，华润三九曾多次在投资者互动中回复称，感冒灵为非医保品种，目前其他省份均未纳入集采。感冒灵聚焦院外市场，具有较强的品牌力，未主动在院内市场销售。

通过避开院内市场，华润三九减少了受医保控费和集采降价直接影响的风险。但华润三九在其财报中也曾提示“药品集中带量采购等政策可能对现有业务造成影响”。尤其，国家鼓励村卫生室、民营医疗机构和零售药店参加集采，各省也积极开展集采药品“进村卫生室、民营医疗机构、零售药店”的行动。若感冒灵等核心品种被纳入，华润三九或可能面临业绩打击。

在此背景下，伴随着“四同”价格治理以及“线上+线下”的影响放大，价差亦可能被逐步拉小。

并购整合之年

2024年是华润三九的“并购整合大年”，核心动作便包括控股天士力与深化昆药整合。

2024年8月5日，华润三九披露拟收购天士力28%股份的重大资产重组预案等相关公告。此外，天士力集团同意出具书面承诺，在登记日后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。

本次交易完成后，天士力的控股股东将由天士力集团变更为华润三九，天士力的实际控制人将变更为中国华润有限公司。

此次收购总价达62亿元，可补充心脑血管、肿瘤等领域的创新中药管线，例如天士力年销售额超10亿元的核心产品复方丹参滴丸等。

然而，并购也带来了同业竞争的挑战。天士力的医药零售连锁业务与华润医药的零售业务存在重叠，而天士力的右佐匹克隆片与华润三九的佐匹克隆片亦构成直接竞争。为此，华润三九承诺在交易后五年内，按照法定程序解决上述同业竞争问题。

同业竞争方面，华润圣火与公司控股子公司昆药集团血塞通软胶囊产品亦存在相似问题。自2023年控股昆药集团后，2024年昆药完成对华润圣火51%股权的收购，使华润圣火成为其控股子公司，进一步理顺了产品线和业务架构。

并购亦可能推高财务风险。截至2024年12月31日，华润三九合并财务报表中商誉金额约为51.24亿元，商誉减值准备为4.95亿元。此外，应收账款达到66.10亿元，约占总资产比例的16.49%。

若收购标的业绩下滑，可能引发减值冲击利润。昆药2024年营收微降，天士力净利润同比下滑10.78%，或需持续关注整合效果。

财报显示，2024年经营活动现金流净额为44.02亿元，同比增长5.02%，与净利润的比值为1.3倍。然而，资产减值损失金额为1.63亿元，主要由存货跌价准备导致，暴露出成本端的不确定性。

尤其是原材料价格波动风险，中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动。如果中药原材料价格上涨，生产成本可能会大幅上涨。

未来胜负手将取决于何？天士力并购后的创新药转化情况、中药材的全产业链成本管控可能会是关键点。

财报显示，2024年，华润三九研发投入9.53亿元，在研项目共计131项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域。另外，天士力心脑血管处方药的医院市场优势或与华润三九的OTC渠道形成互补。

与此同时，华润三九多次表示，针对中药配方颗粒联采，将提高全产业链运营能力，降本增效以应对价格下降影响。在平抑成本方面，华润三九一方面建立重点物料储备体系，降低原材料价格波动对供应质量及供应可持续性的影响。另一方面，针对重点中药材品种，开展产地种植并推广GAP标准化生产。