国金宏观宋雪涛丨非农的远虑与近忧

作者：宋雪涛

摘要

■ 基本内容

2月的非农报告虽然偏弱，但依然指向了一个相对稳健的劳动力市场。这些基本数据打消了美国经济短期内出现失速的风险，但也隐藏了深深的“远虑”与淡淡的“近忧”。

第一个近忧，是失业率的跳升和劳动参与率的下降同时发生。

第二个近忧，是身兼多职者占总就业人数的比重升破了2020年公共卫生事件之前水平，壮年就业率的修复停滞甚至回落。

第三个近忧，是最广义失业率（U-6）大幅跳升。

这份非农报告其实并没有体现出“特马改革”的影响，这才是对非农影响更大的“深深的远虑”。2025年，美联储只有货币对策，没有货币政策。这份报告，既没有扭转“美弱、非美强”的叙事，还进一步打开了上半年的降息窗口。

正文

在此前ADP新增就业录得2024年7月以来最低水平（7.7万人），以及制造业PMI就业分项转向收缩的“预警”下，2月的非农报告虽然偏弱，但依然指向了一个相对稳健的劳动力市场。

具体来看，非农新增就业录得15.1万人(预期16.0万人，前值12.5万人)，联邦政府部门就业收缩(-1.0万人)形成一定拖累；但整个私人部门就业依然保持在14万人水平，这与过去两年的均值持平，私人服务业约10万人的新增就业水平也较为健康。

图表1：新增就业在联邦裁员的拖累下放缓，但仍处健康水平 (单位:万人)

来源：Bloomberg，国金证券研究所

名义薪资的同比增速和居民部门总收入也保持韧性，这意味着消费能力仍有保障，极大降低了美国经济的失速风险。

图表2：非管理类工人的名义薪资增速和总收入水平保持韧性

来源：Bloomberg，国金证券研究所

这些基本数据打消了美国经济短期内出现失速的风险，但也隐藏了深深的“远虑”与淡淡的“近忧”。

第一个近忧，是失业率的跳升（从4.01%升至4.14%）和劳动参与率的下降（从62.6%下降至62.4%）同时发生。

过去一段时间，失业率和劳动参与率经常同时上升或下降，反映出劳动供给持续改善，但是这一次两者反向，反映出劳动需求可能出现放缓。虽然从绝对水平来说还不会引发衰退，但单月的大幅跳升意味着美国劳动力市场的波动或在放大。

图表3：失业率的跳升或意味着劳动力市场未来不确定性增大

来源：Bloomberg，国金证券研究所

第二个近忧，是身兼多职者占总就业人数的比重升破了2020年公共卫生事件之前水平，壮年就业率的修复停滞甚至回落。

作为CPS调查的分项，身兼多职者的持续上行意味着非农新增就业(基于CES调查)或被部分高估，也反映出身兼多职的底层人民依然需要在高物价环境中寻找更多的收入来源。

图表4：身兼多职者比重升破2020年公共卫生事件之前水平

来源：Bloomberg，国金证券研究所

而壮年就业率的修复停滞甚至小幅下滑，意味着当前美国劳动力市场的供给和需求端出现了相对的平衡；而波动较大的青年失业率再次上升，结束了24H2以来的下行趋势。

图表5：壮年就业率的修复陷入停滞（相较于2024.01的变化）

来源：Bloomberg，国金证券研究所

第三个近忧，是最广义失业率（U-6）大幅跳升。从逻辑上，这是劳动力市场放缓的先行指标，其中因经济原因的兼职者大幅增加，这也反映出了劳动需求开始走弱的迹象。

这份非农报告其实并没有体现出“特马改革”的影响，这才是对非农影响更大的“深深的远虑”。

第一轮联邦政府瘦身的“买断计划”（Deferred Resignation Program）已经结束：员工可以申请带薪休假，期间工资照发，在2025年9月30后自动离职，而这些员工当下依然算做就业。

根据DOGE的统计，共计大约有7.7万人同意了这一计划，占联邦公务员人数的约3.8%，虽然低于白宫此前预期的5%-10%的目标，但也足以清晰地传达出“DOGE is not a doge”的信号。

第二轮计划则正在持续推进：包括在各机构在 3 月 13 日之前提交裁员（减少职位）计划，更详细的计划提交截止日期为 4 月 14 日，届时各机构将概述他们将如何整合管理、提高效率，并可能将办事处搬迁到成本低于华盛顿的地区。而各机构的实施截止日期为 9 月 30 日，这也体现出特朗普的雷厉风行。

图表6：联邦“编外”人员将放大潜在波动

来源：Brookings，国金证券研究所

虽然从数量上看，美国联邦政府占非农的比重极其有限（1.9%），但这只是最直接的影响。更重要的是，当前已经持续推进的政府裁员难以迅速被私营部门就业对冲，官僚体系使得从政府到企业的转换变得困难，如果不能顺利实现这种转换，非农就业和失业率数据可能会出现明显变化。

随着时间的推移，寒蝉效应或将从公务员系统内蔓延到更多领域，向广义公务员系统蔓延，美国庞大的“隐形政府雇员”就业也会受到马斯克审计的冲击。叠加党派的认知和分歧越发割裂：共和党认为特朗普是天选之人，而民主党认为他是混乱之源，这些都将会对非农产生更大的压力。

2025年，美联储只有货币对策，没有货币政策。这份非农报告，既没有扭转“美弱、非美强”的叙事，还进一步打开了上半年的降息窗口。

图表7：美国经济感知的差异在党派这个二元分类中尤为明显

来源：Bloomberg，国金证券研究所

风险提示

1）特马改革的进程推进节奏

2）关税对物价超预期传导，影响联储货币政策节奏

3）欧洲财政刺激落地的时点和非美货币过度升值风险

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《非农的远虑与近忧》