积极进取的2025

年初信贷数据超预期，经济开门红可期，2025年中国经济将继续巩固稳中向好的势头。市场普遍预计，2025年投资和消费都将稳步回升，贷款利率将继续下行，人民币汇率将保持平稳。

廖宗魁/文

2025年是“十四五”规划收官之年，也是为“十五五”良好开局打牢基础的关键之年。2024年底的中央经济工作会议给出了“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”的定调，并强调“实施更加积极有为的宏观政策”，为2025年经济工作奠定了积极进取的基调。

从已经召开的地方两会看，绝大多数省份/直辖市把2025年GDP增长目标设定在5%-6%，其加权GDP增长目标为5.3%，这意味着即将召开的全国两会大概率会把2025年全国经济增长目标定在5%左右。《证券市场周刊》于1月底的“远见杯”宏观经济预测调查（下称“预测调查”）显示，机构们对2025年中国GDP增长预测中值为5%，经济稳中向好的态势延续。

在一系列政策发力见效背景下，投资和消费有望稳步回升，物价水平也有望温和回升。预测调查显示，机构们对2025年固定资产投资增速的预测中值为4%，比2024年实际值高0.8个百分点；对2025年社会消费品零售总额增速的预测中值为4.5%，比2024年实际值高1个百分点；机构们对2025年居民消费品价格增速的预测中值为0.6%，比2024年实际值高0.4个百分点。

货币政策将继续保持宽松基调，人民币汇率也将保持稳定。机构们对2025年1年期贷款市场报价利率（LPR）的预测中值为2.78%，比2024年末低32个基点，表明市场预计社会融资成本将继续下降，这将进一步支持经济回暖。同时，机构们对2025年美元兑人民币中间价的预测中值为7.23，意味着人民币汇率能够抵御住外部不确定性的冲击，有望继续保持稳定。

经济开门红可期

近期处于宏观经济数据的真空期，开年经济能否延续2024年四季度的良好表现呢？1月份信贷数据的超预期增长和高频数据的继续回暖，预示着一季度中国经济将实现“开门红”，为全年经济回稳向好打下良好的基础。

央行最新公布的数据显示，1月新增社会融资规模为7.1万亿元，同比多增5833亿元，也明显高于Wind统计的市场平均预期（6.5万亿元）；社融存量增速为8.0%，与上月持平。1月新增人民币贷款5.13万亿元，单月新增规模创历史新高，在上年高基数的基础上同比多增2100亿元。

信贷超预期增长离不开政策的支持。在2024年四季度央行货币政策执行报告（下称“货币政策执行报告”）中提出，“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，这是对中央经济工作会议提出的“适度宽松货币政策”的体现。

广发证券认为，2024年信贷的重点是平滑节奏、盘活存量、防空转、挤水分，优化结构；2025年则更加重视信贷总量的稳定扩张，意味前期均衡投放的政策思路已经有明显变化。

从构成上看，1月信贷数据高增主要来自企业部门。1月新增企业贷款4.78万亿元，同比大幅多增9200亿元。

中金公司认为，财政的前置发力可能是促进实体部门融资需求的重要原因。一方面，从财政存款的角度上来说，1月财政存款的同比增速是-10.5%，是2020年4月以来的最低增速，表明财政明显发力。另一方面，从资金的去向上来说，政府相关的投资类增速可能并不低。另一个支持的证据是挖掘机的销量，1月挖机销量同比下降0.3%，在1月建筑行业实际工作日同比减少的背景下，反映出需求较强。

春节后，市场也开始逐步走高，上证综指从1月中旬的3140点的阶段地位上升到3350点附近；港股的回升更加明显，恒生指数短短一个月从18671点上升到22600点附近，累计上涨近21%。

经济开门红的预期使得市场的信心得到加强。预测调查显示，机构们对2025年中国GDP增长的预测中值为5%，市场对2025年经济回稳向好充满信心。

投资消费有望稳步回升

哪些动能对2025年经济将产生较好支撑呢？

2024年中国经济实现了5%的增长，一方面得益于出口的超预期增长，2024年出口（以美元计价）增长5.9%，增速比2023年大幅提升了10.5个百分点；另一方面，2024年下半年政策的发力推动消费增速回暖。

与2024年略有不同的是，市场认为2025年投资和消费将有稳步的回升，成为支撑经济改善的主要动力。预测调查显示，机构们对2025年固定资产投资增速的预测中值为4%，比2024年实际值高0.8个百分点；对2025年社会消费品零售总额增速的预测中值为4.5%，比2024年实际值高1个百分点。

2024年下半年，在以旧换新的政策带动下，消费增长出现明显改善。这一提振消费的政策仍会加力扩围，比如实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴，加大家装消费品换新的支持力度等。

虽然消费是收入和财富的函数，但消费供给侧质量的提升也会推动消费的增长。2025年春节档电影票房创历史新高，《哪吒2》全球票房更是突破100亿元，春节期间家电3C消费市场火热，苏宁易购全国门店以旧换新订单量同比增长92%。

西部证券认为，这说明居民的消费意愿并非进入“低欲望”时代，展望2025年，能够提供高质量体验的服务消费有望保持较高热度，具备“高性价比”特征的商品可能更加契合居民的需求，有望脱颖而出。

从地方两会看，各地也都纷纷把培育新型消费作为提振消费的发力点，比如首发经济、银发经济、冰雪经济等。消费供给侧质量的提升有利于进一步释放消费潜力。

西部证券进一步指出，春节假期旅游消费的火热折射出居民服务消费的意愿并不低，能够带给居民差异化体验的消费表现都较为亮眼。与此同时，居民消费可能正在经历分化。以旅游消费为例，春节旅游花费较高的出境游保持较快增长，花费相对较低的县域游和周边游的比例也在上升，这或许意味着旅游消费正在向头部和尾部两个方向分化。此外，消费能力和消费场景可能出现“双下沉，未来三、四线城市的消费增长或仍好于一、二线城市，县域经济依然是消费增长的重要引擎。

从投资角度看，1月超预期的信贷数据，尤其是企业中长期贷款的多增，预示着企业的投资力度在增加。基建投资有望明显回升，制造业投资将继续保持较高增长。

中金公司认为，能源工程、水利、地下管廊、县域城镇化、城中村改造配套基础设施等有望迎来结构性增长，预计2025年基建增速小幅提升至10%左右。同时，专项债发行提速，如2025年专项债和特别国债迎来扩容，则有望对可用于基建实物工作量推进的资金部分进行补充。在大规模设备更新改造政策驱动下，2025年制造业投资同比增速可能维持在8.0%左右，其内部结构可能存在一定的分化，设备投资有望依托大规模设备更新政策刺激维持更高增速。

货币政策的节奏

适度宽松是货币政策的总基调，市场也预计利率会继续下行。预测调查显示，机构们对2025年1年期LPR的预测中值为2.78%，比2024年末低32个基点。由于经济回暖的势头仍需要进一步巩固，继续有效降低社会融资成本仍有必要。

但在货币政策的实施力度和节奏上，央行会考虑更多变的内外部环境。货币政策执行报告强调，“将择机调整优化政策力度和节奏”，择机的条件则是“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况”。

中国银河证券认为，适度宽松的货币政策取向不改，但降息节奏可能发生改变，再次降息需要等待。一季度降息的空间主要受到汇率制约，央行保持人民币汇率基本稳定的目标不会改变。近期中美利差倒挂程度有所加深，这给人民币汇率带来阶段性压力，成为一季度降息的主要制约，降息窗口可能会在二季度。降准和买断式逆回购都会是释放中长期流动性的重要工具，同时降准可以节约银行成本，支持信用扩张，这些政策在一季度落地的概率仍然较大。

中金公司则认为，近期较好的国内经济金融数据可能是央行不急于进一步宽松的主要原因。接下来货币宽松的节奏大概率仍将跟随经济形势的变化，2月票据利率的变化值得关注。如果2月底票据利率再度冲高，意味着短期信贷需求可能仍然较强，银行间利率可能仍然相对较紧张；如果2月底票据利率低位徘徊，意味着信贷需求可能在脉冲后有所回落，货币宽松的信号可能逐步出现。

除了传统的降准降息的宽松工具外，央行还有一系列的货币政策工具。此次货币政策报告中用了四个专栏来介绍货币政策工具，分别涉及公开市场操作、资本市场支持工具、存款准备金制度和再贷款，这意味着未来的货币政策宽松的方式可能也会更加灵活。

中金公司判断，由于政府债发行连续处于较高水平、近期信贷投放数据可能较好，一季度银行准备金消耗速度可能不慢，通过降准释放流动性仍有必要。在降息的选择上，自律机制有可能发挥更大的作用。结合央行对汇率、金融机构稳定性和增长的关注，有一种可能的政策选项是，即使央行不下调公开市场操作利率，但可能会引导银行间市场利率下行，同时通过自律机制引导存款利率下行、带动LPR报价利率下行。

人民币汇率有望平稳

2024年10月以来，全球市场的主线是“特朗普交易”，推动美债利率走高，美元汇率也不断升值。从2024年10月1日至2025年2月14日，10年期美债利率从3.81%上升至4.47%，美元指数从100.7升值到106.8，累计升值约6%。

美元汇率的升值使得非美货币都存在一定的贬值压力。不过，在这波美元升值中，贬值幅度较大的反而是欧元、英镑、日元，其贬值幅度与美元指数升值幅度相当。而受特朗普关税政策可能波及较大的墨西哥比索、加元贬值幅度反而小一些，期间美元兑离岸人民币约贬值3.6%，要明显小于其他主流非美货币汇率的贬值。此外，这一时期的CFETS人民币汇率指数不但没有贬值，反而从9月底的98.36升值到了100。

这一波美元升值最快的时候主要发生在2024年10月至11月，特朗普政策的预期是主要的推手。但随着特朗普的正式就职，并陆续发布相关政策，“特朗普交易”的热情反而有所降温。

为什么近期“特朗普交易”反而有所退潮呢？一方面，这符合市场“买预期卖事实”的逻辑。在预期起来时，市场就会开始交易，情绪也往往会有些过头，等事实落地时，市场的热情反而归于平静。

另一方面，目前特朗普已出台的一些政策似乎没有竞选时承诺的那样激进，市场也在调整之前的预期。比如关税政策，虽然2月1日，美国白宫宣布对加拿大和墨西哥征收25%关税、对中国征收10%关税，并于2月4日正式生效。但很快就出现了一些反转，2月3日，特朗普与墨西哥和加拿大领导人进行了通话，同意将对这两个国家加征25%关税的计划推迟一个月。特朗普的关税政策更像是一种“胡萝卜加大棒”的外交策略，关税的威胁更多是为了获得谈判筹码，来取得其他方面的利益。

预测调查显示，机构们预测的2025年末美元兑人民币汇率中间价中值为7.23，与当前汇率水平大致相当，这意味着市场普遍预计未来人民币汇率将大致保持平稳。

在美元明显升值的情况下，为何人民币能保持相对韧劲呢？决定人民币汇率长期走势的关键因素是经济基本面，2024年四季度中国经济明显改善给人民币汇率带来了强有力的支撑。2024年9月底，一系列稳增长、稳市场的政策密集出台，推动2024年四季度经济实现5.4%的增长，比三季度加快0.8个百分点。

在政策上，央行稳汇率的决心坚决。货币政策执行报告提出，“增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

近日，央行在香港再次发行了600亿元人民币的离岸央行票据，是政策上稳汇率的一种体现。离岸央票的发行不仅可以提升人民币拆借利率，还能增加融资成本，从而抑制人民币的贬值。

本文刊于02月22日出版的《证券市场周刊》