三一重工的“屡败屡战”之路：国内业务不振、海外竞争激烈

作者：苏杭

出品：全球财说

2025年开年，A股上市公司掀起了赴港热潮，截至目前已有20余家上市公司发布拟赴港上市公告或已经向香港联交所递交上市申请。

其中三一重工（600031. SH）作为A股工程机械行业市值第一，计划赴港上市的消息更是备受关注。

2月18日，三一重工发布公告称，为深入推进全球化战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司治理透明度和规范化水平，公司目前正在筹划境外发行股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市。

此前曾有消息称，三一重工此次IPO计划募集资金约15亿美元（约合人民币109亿元），由美国银行、摩根大通及中信证券牵头推进。

不过，随后三一重工回复称以上均为不实消息，并称目前还只处于筹划阶段，没有和任何中介机构签订相关合作协议，对于赴港上市也没有列出时间表。

此次赴港上市的决定并不令人震惊。一方面，三一重工曾多次筹划海外上市事宜；另一方面，三一重工仍继续扩展海外市场。

海外上市磨难重重，A股投资者忧心忡忡

细数三一重工的海外上市之路，最早要追溯至2011年。

当年8月，三一重工获证监会批准发行H股，并于9月抛出一份34亿美元的筹资计划，期间甚至一度传出将于2011年10月在港交所挂牌上市，但后来由于市况波动宣布暂时搁置这一计划。

2012年，市场传闻三一重工将于7月16日赴港推介，后被公司否认。三一重工相关负责人表示：“三一目前没有赴港上市的具体时间表。赴港上市的准备工作都已经做好，但是目前市场环境不好，需要等待时间窗口，我们现金流健康，H股上市不为圈钱。”

2014年，三一重工计划将挖掘机相关的核心资产和业务注入上海三一重机有限公司，并分拆其赴港上市但最终未果。鉴于沪港通将于当年10月开闸，在业界人士看来，“三一重工选择此时分拆旗下三一重机赴港市，也有借力沪港通的考虑”。

2021年12月，证监会对沪伦通规则进行了修改完善，将适用范围拓展到瑞士、德国等欧洲主要市场。

2022年3月15日晚间，三一重工宣布拟境外发行全球存托凭证（GDR），并在瑞士证券交易所上市，成为沪伦通规则修订后，首家公告拟境外发行GDR意向的企业。

2022年12月，三一重工再次宣布调整策略，转而申请在德国法兰克福证交所挂牌上市，但最终于2024年4月宣布终止境外发行GDR事项。

不难看出，三一集团对于在境外资本市场始终蠢蠢欲动而又频频不得。

对于A股投资者来说，三一重工这一决定显然让其心情复杂。在公告发出的次日，三一重工在投资者关系平台上答复了三条投资者关心的问题，其中两条都与赴港上市有关。

有投资者表示“建议不要去港股发行，稀释A股投资者，会打压A股股价”，另一名投资者则表示“对A股股东有些不友好”。

一方面，港股目前估值仍低。另一方面，据兴业证券研报统计对于春节后近三周港股市场各类资金的流入结构看，港股的外资对于软件服务、资讯科技器材等板块更为关注。而对于工业工程行业，各大主要资方都兴致缺缺。

下行周期业绩持续走低，董监高趁高点减持

对于三一重工来说，频繁向海外上市发起冲击的原因为何？

从业绩来看，三一重工的业绩存在显著的周期性。

工程机械的上游主要是建筑地产业，回顾历史，2008年“四万亿”刺激下地产业的高歌猛进，以及2015年后棚改货币化安置推动的市场增长，两轮周期都与三一重工的业绩增长周期高度重合。

近几年随着国内基建需求的逐渐萎缩，工程机械市场需求逐渐饱和，支撑三一重工业绩的最强动能出现了动摇。尽管梁稳根始终瞄准世界第一的宝座，近几年三一重工更是着力发展海外业务，但仍难免随着经济周期共沉沦。

自2022年以来，三一重工收入连降。2021年、2022年、2023年营业收入分别为1068.73亿元、808.22亿元、740.19亿元，同期归母净利润分别为120.33亿元、42.73亿元、45.27亿元。

其中，国内收入更是由2021年的787.14亿元减少47.24%至2022年的415.29亿元，再减少31.94%至2023年的282.64亿元。

尤其是，对营收及毛利贡献最大的业绩支柱挖掘机械近几年收入持续下滑。2021年-2023年销售收入分别为417.50亿元、357.56亿元、276.36亿元，2022年、2023年分别同比下滑14.36%、22.71%。

好在，在以旧换新政策以及自然更新周期的加持下，工程机械尤其是挖机2024年至2026年自然更新需求有望上行。

2024年初，三一重工董事长向文波在接受采访时曾表示，到明年行业周期的调整也许会到一个阶段，市场可能会有一些回升。

从数据来看，2024年三季度，三一重工也似乎确有恢复增长的迹象，单季度收入193.00亿元，同比增长18.87%，归母净利润13.30亿元，同比增长100.66%。

带动2024年前三季度总收入同比增长3.92%，为583.61亿元，归母净利润同比增长19.66%，为49.79亿元。

在绩渐有平稳向好之势时，三一重工的董监高们也迫不及待开启了一轮减持。

2024年7月30日至2024年10月29日期间，三一重工董事、监事、高级管理人员易小刚、张科因个人资金需求，通过集中竞价或大宗交易方式分别减持0.0091%、0.0025%，分别套现1242.08万元、336.06万元。

2024年9月7日，三一重工公告公司股东向文波、周福贵、俞宏福、刘华、刘道君、孙新良、席卿，其中除周福贵外均为公司董监高，拟从2024年10月9日至2025年1月8日期间，通过集中竞价或大宗交易方式进行减持。

最终刘华、刘道君、席卿未实施减持，向文波、周福贵、俞宏福、席卿分别减持0.059%、0.0012%、0.011%、0.002%，分别套现9124.54万元、1399.35万元、1694.47万元、276.02万元。半年内两次合计套现1.41亿元。

巧合的是，在公告显示的向文波减持期间（2024/10/9-2024/10/23）的前一日，即2024年10月8日，三一重工的股价盘中一度达到了20.76元/股（前复权，下同），是自2022年2月以来的最高点。

三一重工股价自从2021年2月达到最高点46.78元/股后一路“跌跌撞撞”，截至2月28日收盘报18.20元/股，市值1542亿元，较最高时——约4062亿元，下跌约62%，近三分之二的跌幅也让三一重工被投资者戏称为“一一重工”。

挖机内销仍降，海外市场或大有可为

地产业回暖仍需时间，而亚非拉美尤其是“一带一路”途经国家基建需求也是方兴未艾。

挖机销量是工程机械行业前瞻指标。据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2025年1月销售各类挖掘机12512台，同比增长1.1%。其中国内销量5405台，同比下降0.3%；出口量7107台，同比增长2.19%。

另据东吴证券研报，以周期维度来看，测算本轮周期将于2028年到达周期高点，高点销量约25万台，相比于2024年内销10万台仍有150%的上行空间。出口市场维持温和复苏态势，2024年上半年出口承压基数较低，2025年上半年出口压力较小，销量回暖可预见性较强。

2021年-2023年及2024年上半年，三一重工国际收入分别为248.46亿元、365.71亿元、432.58亿元及235.42亿元，占主营业务收入的比例分别为23.99%、46.83%、60.48%及62.23%。

收入占比上升的同时，出海业务盈利能力更为优异。同期，三一重工海外业务的毛利率分别为24.13%、26.36%、30.78%及31.57%。

根据Statista数据，全球工程机械市场远期2031年有望增长至2739.4亿美元，2023年至2031年CAGR达4.3%。

据慧聪工程机械网数据，2023年1-9月份，中国出口份额仅占全球市场的14%，仍有很大增量空间。

但仍需注意的是，国产品牌与全球巨头仍有不小的差距。据英国KHL集团“2024全球工程机械主机厂商50强”榜单数据（统计口径：2023自然年基于美金计算的销售额），2023年卡特彼勒以410亿美元的营收占据工程机械榜首，占上榜企业总营收份额的16.8%，小松以253.02亿美元收入位居第二，占上榜企业总营收份额的10.4%。

中国共有13家企业跻身50强榜单，其中，徐工、三一重工分别为位列第四、第六名分别占上榜企业总营收份额的5.3%、4.2%。

将港股作为与海外资本接触的前哨站，对三一重工来说是较为稳健的一步。但鉴于港股较低的估值与流动性，以及对公司所在行业并不高的关注度，三一重工面临的挑战也同样不小。

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