中信证券：继续聚焦软件需求复苏+AI算力两条高景气主线，并把握半导体硬件部分板块周期性复苏机会

文｜陈俊云 许英博 贾凯方 高飞翔 中信证券研究

2月美国服务业PMI、消费者信心等宏观数据的意外走弱再次触发美股科技板块的明显调整，但市场整体叙事和过去两年并无明显差异，即基于任何短期可见的宏观数据不断进行线性外推。特朗普政府系列政策的不确定性料将对市场风险偏好形成持续压制，建议结构上坚持high quality、规避主题行情，方向上继续聚焦软件需求复苏+AI算力两条高景气主线，并把握半导体硬件部分板块（存储、模拟芯片、IT硬件等）周期性复苏机会，市场短期任何明显的调整均是理想的建仓机会。

▍背景：宏观因素导致美股科技股再次出现明显波动。

上周五美股科技板块再次出现明显回调，纳斯达克指数日内下跌2.2%，我们判断宏观数据（服务业PMI、消费者信心、通胀预期等）为主要扰动项，整体延续今年以来的高波动、宏观叙事主导的市场特征。近期特朗普政府关于关税、对外贸易等系列政策主张导致市场对经济增长前景、通胀预期等出现明显波动，美国2月服务业PMI初值数据49.7，过去两年来首次低于50，密歇根消费者信心指数、长期通胀预期等数据亦让人担忧。我们认为，市场整体叙事和过去两年并无明显差异，即基于任何短期可见的宏观数据不断进行线性外推，并相应带来权益市场的高波动性。展望未来12个月，我们判断美股科技板块仍处于基本面的上行周期，系统性风险仍是小概率事件，叠加板块当前相对合理的估值水平，较2024年类似的成长性等，我们对于板块仍维持乐观的看法，市场短期任何明显的调整均是理想的建仓机会，同时结构上坚持high quality、规避主题行情。

▍软件SaaS：企业客户需求进入复苏通道，AI 有望自Q2开始实现规模收入。

自2024Q4以来，美国软件开发招聘职位数同比增速开始转正，美国中小企业信心指数大选之后明显改善，同时近期已公布Q4财报的主要软件企业亦用“稳健”、“复苏”等词汇描述当前的企业客户需求，整体预示企业客户需求进入稳步复苏通道。考虑到年初企业的保守习惯，以及云厂商2024Q4偏弱的营收增速等，主要软件企业对于2025的业绩指引可能相对保守，但这更属于短期的情绪扰动。中期我们建议布局三条主线：1）市场需求改善+AI导入推动企业成长性改善，以及潜在的估值提升；2）营收高弹性，且受益于企业AI部署的基础软件板块，包括数据库、数据仓库、数据流等子领域；3）信息安全领域的创新方向。

▍半导体&硬件：AI算力+周期复苏。

过去两年，AI为板块注入了强劲增长动能，但也显著推升了板块波动性，相较于2024年的AI驱动的单一投资主线，AI之外，周期板块复苏料将成为今年重要投资亮点。

1）AI算力，算法训练带来的规模报酬递增效应，以及单位算力成本降低对应的杰文斯悖论等，均意味着中短期维度，科技巨头继续在AI算力领域进行持续、规模投入仍将具有高确定性。未来12月，我们继续乐观看待美股AI算力产业链的投资，但投资者需要容忍高波动性；

2）美国制造业PMI数据已经连续两个月位于荣枯线之上，周期性板块复苏料将获得坚实支撑，思科等企业财报显示欧美企业IT硬件需求持续回升，ADI等企业Q4财报显示，美股模拟芯片板块景气已基本触底，订单需求持续改善，并开始进入缓慢回升通道，同时全球大宗存储芯片库存去化好于市场预期，中高端存储颗粒现货价格已基本企稳回升，推荐：存储芯片、企业IT硬件、模拟芯片等。

▍互联网：持续受益于宏观韧性+AI导入，但利润改善最快时候基本过去。

1）营收端，美股互联网板块主要以在线广告、电商等商业模式为主，和宏观经济周期高度同步，稳健的宏观数据，叠加AI对互联网平台流量推送、广告投放精准度的持续提升，我们预计2025年美国在线广告增速仍将维持在双位数水平，电商增速则在9%~10%左右；

2）成本&费用，自2024Q4以来，美股主要互联网企业人员增速已开始回正，叠加资本开支的持续大幅增长（预计2025年同比+34%），我们判断主要企业2025年的利润增速将和收入增速基本同步，运营利润率继续大幅改善的空间有限。中期我们建议主要沿着两条主线进行配置：①收益相对稳定，但弹性一般的互联网巨头；②市场存在明显分歧，但风险收益比极佳的个股。

▍风险因素：

美国经济再通胀风险；全球地缘政治冲突、贸易关税、特朗普政府政策不确定性风险；全球经济超预期下行风险；科技行业监管持续收紧风险；AI技术进展不及预期风险；企业关键技术、人才流失风险等。

本文节选自中信证券研究部已于2025年2月23日发布的《前瞻研究行业美股科技板块跟踪点评—美股科技股近期波动的思考》报告

本文源自：券商研报精选