海外输配用电产业链优先，再看国内特高压 | 投研报告

天风证券近日发布2025|电力设备年度策略：海外输配用电产业链优先，再看国内特高压。

以下为研究报告摘要：

国家能源局数据显示，2024年1-9月，我国电网工程完成投资3982亿元，同比增长21.1%，明显加速增长；海外方面，我们梳理了部分欧洲电网公司发布的未来电网CAPEX投入计划，呈上修趋势。往后续看，电网板块相关公司EPS有望持续提升、我们看好板块投资价值：

1）出海：在海外输配用电领域加速投资建设的趋势下，我们看好相关企业获得海外业务收入增量。

2）国内：2024年特高压直流项目进入密集建设期，我们预计未来直流工程乃至整体电网投资额有望进一步增长。

1、海外：电网建设+美国工业回流+电表渗透率向上，输配用电建设需求持续高增长。

主网：跨国电网互联是解决电力供应问题、推动电力低碳化转型的关键。往未来看，我们认为电网的另一重要趋势是从孤立系统走向互联互通、从国内互联向跨国互联发展。我们预计，相关发达国家、发展中国家的电网建设计划推进将持续带动海外输配电相关电力设备的投资增长。以欧洲为例，海上新能源装机加速，海上输电系统建设需求成为重要增量，根据Entso-e2024年发布的报告，与2025年相比，到2050年欧洲将额外需要建设5.4万公里的海上网络传输基础设施路线（径向+混合），投资310-410亿欧元。我们看好相关企业在海外输配电领域加速投资建设的趋势下，获得海外业务收入增量。重点推荐主网&特高压相关标的【思源电气】，国内分接开关龙头【华明装备】，国际知名的电力系统复合外绝缘产品研制企业【神马电力】，国内瓷绝缘子龙头【大连电瓷】。

海外配网：美国配电变压器供需错配，带来中国公司出口机会。受多个财政激励法案推动，2022-2023年美国制造业的建造支出加速增长，但2024年1-11月美国制造业的建造支出增速放缓，我们预计一定程度上影响了美国配电变压器的新增扩容需求增长。我们认为，2024年美国工业回流增速有所放缓，主要原因包括：加息周期下的美元汇率及利率上涨、总统换届带来的补贴/激励政策延续性的不确定、美国关税是否会进一步提升的不确定性（对应美国本土制造成本是否有竞争力）；而展望2025年，我们预计美元汇率、利率、相关补贴/激励政策延续性、关税等均有望明确，美国工业回流增速有望较2024年有所提升，带动美国配电变压器需求加速增长。重点推荐【金盘科技】、【明阳电气】。

海外用电：发达国家电表以更新换代为主，发展中国家智能表渗透率从10%以内快速提升

22年前后，国内出海头部企业逐步在海外站稳脚跟。我们同时对比兰吉尔和爱创过去四年的海外收入数据，兰吉尔代表的欧美企业近些年来收入增速平稳（对应欧美的更新换代需求），包括在欧洲非洲以及亚洲的收入增速乏力（北美相对强劲，贡献主要成长性），反观国内企业在经过2015-2020年的蛰伏期，2022年起海外收入逐步开始放量。其背后核心逻辑在于：1）海外工厂步步为营贡献大额增量（三星威胜）；2）AMI一体化能力逐步被海外电力公司认可，进行替代（海兴）。

海外需求的持续性和成长性：我们认为出海有三重逻辑，保障其中长期成长性。1）国内企业在当地取代欧美企业，增加市场份额；2）国家层面持续开拓，开拓并非一蹴而就，而是通过前期长时间的对接，已确保和当地电力公司深度合作，因此通过建厂等形式本土化推进；3）产品品类开拓——电表-AMI&M2C解决方案-配电市场。三重逻辑下，我们认为头部企业有望享海外三年收入规模翻番的高成长性。

出海壁垒保障高盈利能力：壁垒主要体现在：1）产品层面：配用电产品对产品稳定性、软件/通信能力要求高，同时越来越多的要求AMI一体化的成熟项目经验；2）渠道层面：客户是ToG端而非ToB，配用电产品渠道格局相对更稳定。且如巴西、南非等国有多家电力公司，需要大量时间去前期对接才有机会中标。同时出海对本土化要求极高，海外建厂稳定经营、持续拿单、赚取可观利润并保持稳健的现金流对企业的总体运营能力要求极高。

重点推荐配用电出海的龙头票【海兴电力】、【威胜控股】，建议关注【三星医疗】。

2、国内：特高压进入密集建设期、“十五五”项目规划有望持续；新一轮配网投资周期有望启动。

国内特高压：24年特高压正式进入密集建设期，此外24年公布多条特高压规划，为“十四五”后特高压需求提供支撑。从数量看，24年实际核准开工直流2条、交流2条，其中直流核准开工数量略低于23年，剩余3条线路预计将于25年核准开工；交流项目截至24年底已全部核准开工、进入建设状态。除“十四五”前期已规划特高压项目外，2024年国内合计新增规划合计15条特高压线路（其中9条为直流、6条为交流）；海风柔直和直流改造亦将持续贡献增量。重点推荐中标份额高的龙头企业【国电南瑞】；换流阀重点推荐【许继电气】，建议关注【中国西电】；组合电器建议关注【中国西电】、【平高电气】。

国内配网：新一轮配网投资周期有望启动，增量看配网自动化。我们预计相关政策的推进，有望带来新一轮配电网投资增长周期（上一轮配电网增长周期配网投资占比由2017年的53.2%增长至2019年的63.3%，2023年回落至55%，我们预计2024年或为本轮增长周期的起点）。投资主线上我们优先选择本轮配电网政策中的重要增量——配电自动化，行业竞争格局稳定、符合新型电力系统发展的需求、增速有望显著高于配网投资增速。优先推荐市场格局更佳的配电主站系统供应商【许继电气】、【东方电子】、【四方股份】；配电终端环节相对来说竞争格局更为分散，但我们仍看到了个别相关公司的Alpha能力，建议关注【威胜信息】（通信组及机械组联合覆盖）。

风险提示：特高压项目核准不及预期；电网投资进度不及预期；国内外招标不及预期；境外业务经营风险；原材料价格波动风险；文中测算基于一定前提假设，存在具有一定主观性、假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的风险。（天风证券 孙潇雅 ）

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