从高端商场到写字楼：恒隆多元化布局背后的隐忧

视觉 | 刘玉娇 来源 | 购物中心资产管理 责编 | 韩玮烨

在内地商业地产的黄金年代，恒隆侧畔千帆过。

大约三年前，公众号有一篇恒隆的业绩评论文章《 》，文末有言“‘亢隆’是否‘有悔’？疫情结束后便能看到答案”。

近日，恒隆召开了2024年业绩发布会，公布了答案。

销售额下降

2024年，恒隆集团内地租赁收入62.52亿元，同比下降4%。内地商场出租率较稳定，整体租赁收入48.05亿元，微降3%，销售额下降14%。

拆解各项目表现，高端商场销售额和租金变动较大。上海高端商场和上海以外高端商场销售额分别下降了20%和9%。

恒隆广场2024年季度销售额表现

上海高端商场即恒隆的两大旗舰项目-上海恒隆广场和港汇恒隆广场，两项目销售额和租金均已处于高位，2024年租金分别微降6%和3%，但销售额分别下降了22%和11%。

意外的是沈阳市府恒隆和武汉恒隆，两项目基数本来就低，2024年租金和销售额均出现双位数下降，且年末出租率均已跌至接近80%。

恒隆广场2024年经营表现

根据以往的惯例，恒隆分析业绩下降的原因无非就是三点：经济疲软、消费信心不足、竞争激烈/竞争对手打压。今年也不例外，从来不提运营和管理问题。

发布会上，有观众问到武汉项目的业绩问题，答复很恒隆。

A：关于市府恒隆和武汉恒隆的负面业绩。你们采取了什么措施来扭转局面？

B：武汉的市场非常艰难，有三个竞争对手。其中两个是百货公司，他们每天都在打折。

因此，我们正在提供恒隆著名的活动，提供无法用金钱购买的体验来应对这种情况。在今天的市场中，人们追求折扣。

因此，我们不想在价格上竞争，因为你永远无法在价格战中获胜。

谜之投资

谜之运营

恒隆是进入内地较早的港资开发商之一，且专注于高奢产品线。最早开业的两个上海项目占尽天时地利先发优势，开局手握王炸。

但其后就开始了一系列迷之操作，首先是谜之投资。

恒隆选址几乎完美避开奢侈品热门城市，选择了排名靠后的济南、无锡、大连。仅在2018年如梦初醒坚决杀入杭州，比较少见的城市正确，却又意气用事。

也就是这十余年，在北京、广州、杭州、成都，新鸿基、太古、华润、北京华联一步步在高端商业项目攻城略地。

其次是谜之运营，截止到目前为止，除了上海2个项目，恒隆还是没有拿得出手的外地项目。

恒隆广场2024年月租金坪效对比

如果简单粗暴按商业建面口径计算租金坪效，最高的上海恒隆广场高达2557元，最低的沈阳市府恒隆仅66元。上海两个项目的商业建面占比12.5%，营收占比接近60%。

跑输大势

弱于同行

其实恒隆外地项目的入市时机并不差。

根据贝恩咨询的奢侈品研究报告，内地个人奢侈品市场近14年经历了大概3个阶段：

中国内地个人奢侈品市场销售额

（单位：亿元人民币）

第一阶段

2011-2018年，内地个人奢侈品市场处于平稳缓增的状态。在这个恒隆经常提及的所谓“熊市”，涌现了成都太古里、 南宁万象城、北京SKP、上海IAPM等现象级项目。

恒隆在此期间开业的无锡、济南、沈阳、天津等项目业绩表现均不佳，租金坪效低，与一个常规家庭Mall无异，营收增长也乏力，均远逊于同行。

2017-2024恒隆广场业绩表现

第二阶段

2018-2021年，由于疫情风控等原因，内地高端消费市场销售额暴涨，年平均增长率高达40%。

市场已不是追着喂饭，而是直接往嘴里塞饭。太古系、万象城系等高端项目销售额和租金均开始暴涨。

恒隆当然也搭乘了这股东风，销售额有较大幅度增长。但最终反映到租金端只有五个项目受惠：

• 上海恒隆广场的租金收入从9.32亿暴涨至17.82亿；

• 港汇恒隆广场租金从8.0亿涨至11.6亿；

• 昆明恒隆广场在开业第二年实现2.7亿租金。

• 无锡恒隆广场收入翻番，从1.69亿涨至3.73亿；
  

• 大连恒隆广场总算有了起色。

2021年恒隆广场销售额增长率

但沈阳、济南、天津四个项目依旧乏善可陈，武汉项目开业效果一般。

也就是在这个周期，恒隆和竞争对手的差距在拉大：深圳万象城、沈阳万象城租金超10亿；成都太古里、成都IFS租金超10亿；厦门万象城在开业第二年租金就站上了4亿，第三年已到5.6亿。

第三阶段

2022-2024年，市场有反复，2024年下跌近20%，这个阶段恒隆各项目营收基本维稳。

但市场规模相较于第一个阶段依旧是翻番；恒隆除上海项目外，外地项目又仍在“低位”，如果充分的利用了这波行情，不应该也不可以只是维稳，这些项目应该继续“爬峰”。

市场“慢牛”期，表现一般；市场暴涨期，只有一半项目受惠；市场有波动，马上失速。

投资无战术，跑输大势；运营没成绩，弱于同行。在内地商业地产的黄金年代，恒隆侧畔千帆过。

杭州恒隆广场的

两个提问

从资管视角分析，恒隆广场的底色都不错，不是因为运营，而是因为布局早，拿地价格不高，回报率的“分母低”。只要“分母低”，总归是有办法的。

直到杭州恒隆广场落地……

杭州恒隆广场基础信息

2018年5月，恒隆通过336轮竞拍获取杭州百井坊地块，计容楼面价高达5.5万，项目总投160亿，地价107亿。一个项目的地价，可能是其他十个项目的总和。

这笔投资太过草率和任性，项目地段确实好，但抛开地价谈地段就是耍流氓。

• 同步“发展中”的无锡恒隆广场，52万㎡总建面总投90亿元，地价仅11亿元；

• 武汉恒隆楼面价仅7200元，昆明恒隆楼面价仅8712元；

• 天津恒隆广场和大连恒隆广场楼面价均仅5000余元。

发布会上针对杭州项目，参会观众问了两个尖锐的问题，均命中项目要害。第一个问题关于财务成本：

Q：杭州项目净营业收入能否覆盖增加的财务成本？

A：我认为不仅仅是财务成本，当然应该可以覆盖。当我们购买那块土地时，市场情况与现在大不相同……

现在的租金可能不如我们预期的那么高。但作为长期投资，我相信一旦我们获得租户，一旦我们获得流量，一切都会好起来。

恒隆地产近5年的借贷利率在3.5%-4.4%之间，如果取值4%，160亿投资理论财务成本高达6.4亿元。24万㎡经营面积中，最能出租金的商业部分仅11万㎡，要命的是，杭州还要背一个奢华酒店。

差不多同等规模（已落成部分）的无锡恒隆广场，开业10年后项目商业和写字楼的租金收入合计5.78亿。

简单粗暴估算，运营净现金流6.4亿元需要营收至少做到9亿。杭州项目要实现9亿营收，笔者推测应该是在开业十年后了。

发布会上第二个问题关于投资物业的减值：

Q：杭州项目是一个新完工的投资物业，我们是否需要对其进行重新估值？因为它从“开发中的投资物业”转为“投资物业”。你们是否认为需要对其价值进行减值？

A：在投资物业完工之前，我们已经需要每六个月进行一次资产评估。因此，杭州恒隆的完工不会导致显著的估值变化。

2024年恒隆“股东应占纯利”大幅下降近12亿（港币）的一个重要原因是投资物业估值亏损，其中内地投资物业亏损8.51亿元（港币）。

杭州恒隆广场一开业，确实尴尬的就是评估公司：把项目评估到160亿成本价实在是牵强，不评估到成本价又交待不过去。

其实杭州项目还有第三个问题：杭百大、银泰、万象城已经在杭州高奢市场构建了高城坚墙，恒隆如何与之竞争？上文关于武汉恒隆的业绩问题，是否会在几年后重演于杭州恒隆。

商业

恒隆在内地不止有商业，11个项目中有7个项目配置了写字楼，而且写字楼体量均较大，包含即将落成的杭州项目，写字楼总体量高达90余万㎡。

其次，恒隆还有5座酒店。写字楼+酒店的体量与商业旗鼓相当。

从资产配置组合也可以再次看出恒隆投资缺战略：恒隆写字楼重仓了二线城市，而且是租金行情较弱的二线城市。

除杭州外，恒隆所进入的大连、沈阳、天津、武汉等城市写字楼平均月租单价均未超100。

2024年第三季度部分城市

甲级写字楼租金及空置率变化情况

数据来源：仲量联行

沈阳、无锡、昆明三座恒隆广场的写字楼均有10余万平方米，出租率接近90%的，武汉恒隆广场写字楼出租率也一度接近80%，租赁成绩并不差。

恒隆写字楼租金＆年末出租率

但写字楼的第二个问题在于其租金更加随行就市，且在运营和品牌端没有非常明显的护城河。尤其是二线城市写字楼，租金天花板有限，远低于重奢商场。在经济横盘期，商场还可以讲故事，写字楼的未来很悲观。

昆明恒隆广场写字楼体量仅比商场少1万㎡，2024年租金收入仅商场的46%；无锡恒隆广场写字楼体量比商场多2万㎡，2024年租金收入仅商场的27%。

至于五个酒店，没有分析的必要。内地酒店资产，在资管歧视链的最底端，不可能算过来账。

这些城市的写字楼和酒店不值钱，很难撑得起恒隆的投资单方。

恒隆每年的《致股东函》都会受到市场广泛关注，部分媒体誉为“地产界最清晰的人”。

函中的格局和战略似乎并未传递在经营端，如不谋变，恒隆将“清醒”的错过一个时代。

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