宏观视野内的几个问题

集中解答一下目前全球市场中的几个重点问题，好的宏观视野一定是能切实落实到实际交易中的，真实世界里的真实市场逻辑永远排第一名；本文主要涉及美欧日的通胀和增长情况，俄乌重建以及宏观视野下的AI交易。

看到最后。

一、怎么看最新的美国移民政策与就业数据

尽管上周的就业数据略低于预期，但过去六个月平均每月新增就业人数约为17.8万人。今年的就业数据很可能继续呈现下行趋势，部分原因在于移民活动的减缓。

然而，由于利率持续下调，这种就业数据的下行不太可能对经济产生负面冲击。对失业率保持原有预期，因为最近几周移民活动的减缓可能继续对失业率构成压力。

二、美国通胀压力走到哪一步了

零售表现出现回调，而CPI则高出预期11个基点，达到45个基点；但后续PPI数据暗示核心PCE将趋软，通胀有望逐步回落至接近2%的目标，尽管关税措施的影响仍需进一步考量。

三、关于美国关税政策计划带来的通胀压力

在关税政策方面，目前美国对中国已加征10个百分点关税，并对钢铝以及半导体、医药、汽车等关键产品实施了额外关税。预计未来美国还将对中国进一步增加关税，累计将增加约20个百分点。

同时，新提出的逆向关税方案可能将对方非关税壁垒（如增值税、监管要求、贸易补贴、汇率政策）计入考量，使整体有效关税预计上升约45个百分点，短期内可能一次性推高核心PCE 40～50个基点。

如果这些政策得以实施，预计今年整体通胀水平将维持在约2.5%左右，而现有及未来可能出台的关税政策也将为降息路径增添不确定性。

四、新移民政策对供给端造成冲击有多大

关于移民政策，预期新政将使净移民从疫情后高峰（约170万/年）下降至约75万/年，导致美国潜在GDP增长率较前几年低30～40个基点。但整体影响有限，因为美国劳动力市场正逐步趋于平衡，新移民对经济供需两端均有贡献。

从执行成本角度看，大规模遣返行动不现实。不过，若对非法移民采取更严格限制，非法移民可能因畏惧工作而减少劳动参与，进而对部分行业供应产生较大冲击，因为虽然流入量减小，但现有非法移民数量庞大，其存量效应远大于流量，对整体经济的影响将更为显著。

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五、关于美关税政策，聊聊欧洲的应对策略

美国逆向关税机制的具体设计细节尚未明朗，但有可能形成相对鹰派的关税基调。一方面，不确定性仍然较高；另一方面，关税实施的延迟在一定程度上降低了短期内的负面冲击。只要逆向关税与各国对美关税保持联动，其对欧洲的影响将相对有限，目前基线预期主要体现在汽车关税上调。

如果美国仅按照互惠原则加征关税，欧盟预计将采取类似措施，对美进口产品（尤其是占欧盟出口约50%的关键产品）上调关税，以避免局势急剧升级。但若美国超出互惠范围，例如引入普适性关税或将增值税等非关税要素计入，则欧盟可能不得不采取更强硬的反制措施。

此外，欧盟于2024年初推出了前所未有的反腐工具，该工具赋予委员会更广泛的反制权限，包括限制服务贸易和知识产权相关领域，作为最后手段在必要时与传统关税措施联合使用，以增加对美反制力度。

六、欧洲的利率路径问题

在欧洲债市与利率走势方面，市场预期考虑到关税可能引发的负面增长风险，欧洲10年期国债收益率可能下降约10至20个基点；同时，美国市场剔除短期通胀风险后对固定收益资产形成正面支撑，在一定程度上抵消了欧洲因关税风险带来的下行压力，因此欧洲债市整体不易出现大幅抛售。

就欧洲央行政策而言，目前关税消息并未为欧洲决策者提供足够明确的指引，预计在4月和6月的ECB会议上，决策者仍将侧重于遏制经济增长下行风险和推动通胀改善，而非单纯依赖关税缓解带来的暂时性正面效应。

基于当前数据和市场情绪，ECB很可能在未来几个周期内持续降息以稳定市场利率，但这种政策调整的作用可能只是短期缓冲，时间效应有限。

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七、还是欧洲，怎么看可能上调的防务开支

目前欧盟平均防务开支已达到GDP的2%门槛，但部分国家（如意大利和西班牙）仍落后于德国和法国。如果欧盟各国达成共识，将防务开支提升至GDP的2.5%，则预计在2027年前结构性财政赤字将增加约0.7个百分点。

短期内，欧盟可调动约900亿欧元的剩余财力，但长期资金机制仍需在欧盟理事会层面达成一致，而这一过程可能因德国、意大利和西班牙等国预算审批滞后而进展缓慢，从而增加欧洲政策响应落后于美国新政步伐的风险。

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八、持续走高的日本利率

当前日本国债依然是全球债市中表现最为疲软的资产。预测显示，2025年末10年期JGB收益率约为1.6%，而同期美国债券收益率预计将温和下降，欧洲和英国市场降幅更为明显。

过去几周，尽管全球主要债市收益率普遍走低，日本国债收益率却呈现有序上升的态势，表明市场正逐步认识到日本央行加息周期将走得更远，从而重新定价JGB的风险溢价。

市场认为，日本央行正沿着一条稳健且耐心的加息路径前行，虽不会急速提速以避免过快遏制通胀，但总体加息幅度将超出市场早期预期。尽管部分市场对通胀是否会持续扩散持怀疑态度，但当前工资和服务领域的通胀迹象显示，通胀预期有望逐步上升，并向2%的目标靠拢。

此外，日本央行在加息过程中还需兼顾防止日元汇率过快走强，因此更注重“走得更远”而非“走得更快”，以确保通胀预期的稳固上行。

类似于2004至2006年美联储稳健加息周期，市场预期日本五年期收益率在今年剩余时间内还有约20个基点的上升空间，从而推动整个收益率曲线整体上移。

前端利率上行的传导效应较强，使得长期利率预期也随之抬升，反映出市场对加息幅度的全面再评估。与此同时，市场上关于日本债券利率掉期显示出紧缩迹象，表明债券价格正逐步走低。尽管部分BOJ债券到期兑付引发市场关注，但美国掉期价差的扩宽对日本市场的传导有限，进一步支持了JGB在全球债市中持续低迷的逻辑。

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九、乌克兰局势或将通过天然气价格提振欧洲经济

除了关税因素之外，市场还关注乌克兰局势缓和可能带来的正面影响，其主要传导渠道在于天然气价格的下行，这将有助于降低工业成本和改善消费支出，从而对经济产生提振作用。

不过，该效应存在较大不确定性。若主要通过能源渠道实现，其对债券收益率曲线可能产生前端下行和曲线陡峭化的支撑效应，但对整体财政政策的直接推动作用则较为有限。

此外，重建投资、贸易信心以及金融条件的改善也将对经济起到一定辅助作用，但影响相对较小。制造业集中的国家如德国和意大利将更直接受益于能源成本下降。然而，以德国为例，乌克兰难民回流可能对劳动力市场和财政支出产生负面影响，从而部分抵消能源利好的正面效果。

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十、美国科技行业投资逻辑由基础设施向应用转型

在美国科技与AI行业发展方面，投资逻辑正从基础设施向应用转型。过去几年，市场主要围绕半导体、数据中心、科技硬件等基础设施板块（即阶段1和阶段2）展开AI投资；

而DeepSeek事件后，市场开始重新认识到这仅是投资周期的起点，未来将由利用AI提升产品与服务的企业（阶段3）以及最终受益于生产力提升的用户层面（阶段4）主导。

年初以来，阶段3股票的回报大约是阶段2的两倍，即使阶段4的企业此前表现平淡，也开始显著反弹，显示出投资轮动已悄然开启。

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