蒙牛对资产负债表进行“瘦身”优化，盈利质量大幅提升

2月18日，蒙牛乳业（HK.02319）发布盈利预警公告称，旗下贝拉米将有商誉和相关无形资产减值拨备，及联营公司现代牧业发生乳牛公允价值变动亏损和相关商誉减值。两项因素导致蒙牛2024年报表端净利润同比大幅下降，触发盈利预警。

市场分析人士指出，尽管盈利预警是上市公司基于利润报表预期针对现有股东和潜在投资者的提醒，但该份公告也透露出三点重要信息:蒙牛提质增效改革已见成效、核心盈利能力良好、股东回报稳定。多家券商均认为，乳制品板块拐点已现，可以预见利空出尽后的蒙牛未来更加可期。

商誉减值“一次出清” 资产负债表“瘦身”优化

该份公告显示，因考虑贝拉米当前的经营和财务表现，预期将计提相关商誉和无形资产减值，减值金额预计38-40亿元；由于淘汰牛市场价格和原奶价格下降，联营公司现代牧业将计提相关生物资产减值亏损和商誉减值，相应导致蒙牛在该联营公司上录得亏损，从而影响蒙牛报表利润7.9-9亿元。

分析人士对此指出，蒙牛此次盈利预警主要受商誉减值等会计处理影响，并不能反映企业经营层面的核心盈利能力。本次贝拉米商誉及相关无形资产减值和联营公司现代牧业相关减值及拨备均为一次性非现金项目，属于非经营性、非持续性事件，并不影响蒙牛业务发展和经营，本质上是一次企业财务健康与长期发展的“价值重构”。而现代牧业亏损主要基于乳牛公允价值重估损失和合并其他牧场发生的商誉减值，但2024年现金EBITDA预计达到29-31亿元，同比增长16%-24%，说明其核心盈利能力依然良好。

据了解，目前蒙牛并购形成的商誉和无形资产主要是贝拉米和妙可蓝多。本次贝拉米商誉一次性大额减值后，预计未来几年再计提减值的可能性已不大，充分释放了蒙牛商誉资产压力。而且，近期贝拉米业绩正在不断向好，2024上半年贝拉米东南亚销售额同比强劲增长，已经连续五年蝉联“跨境电商有机奶粉第一”。而妙可蓝多近期公布的2024年业绩预告，也显示增长强劲，归母净利润预计为9000万元至1.3亿元，同比增长49.84% 至116.43%，继续巩固国内奶酪行业市场领先地位。

根据企业会计准则，上市公司会对历史并购形成的商誉，按照实际运营状况进行必要重估，如发展不及预期则需要进行必要的减值，从而影响报表利润。市场分析人士认为，本次大额商誉减值，可以认为是蒙牛明确向市场传递出公司“直面问题”的积极信号。计提商誉减值将更真实、透明地反映资产价值，相当于将潜在的利空风险“一次性释放”，从而更从容地聚焦战略落地和业务执行。

业界普遍认为，蒙牛本次对商誉的历史包袱“一次性出清”后，资产结构将更健康，也为持续提高ROE（净资产收益率）带来了更大的确定性。

扣非净利润或同比超预期盈利质量大幅提升

蒙牛在公告中明确表示，2024年收入有所下降，但毛利率和经营利润率同比均明显提升。同时，受两项减值因素影响，预期2024归母净利润将约为0.5-2.5亿元。如剔除两项减值因素的影响，2024年归母净利润同比表现仍然稳健。

数据显示，2023年蒙牛净利润为48.09亿元，如果加回这两项一次性非现金减值因素，蒙牛2024年扣非净利润与2023年润相比至少持平。分析人士认为，在收入下降的背景下，若取得这样的扣非利润成绩或将超出市场预期。

该人士分析称，企业经营利润的计算方式大致可理解为营业收入减去各项营业成本及销售、管理、财务等费用。按照蒙牛公告内容，收入下降但经营利润率上升，表明蒙牛在2024年度的费用管控表现相对优异。在行业及市场环境不振的大背景下，蒙牛管理层主动拥抱变革，通过精益化运营、提质增效等举措，实现运营效率的提升，同时在销售和行政管理等费用上管控有效，费用绝对值同比收缩。

经营现金流稳健减值利空不改分红承诺

蒙牛在公告中还表示，2024年经营现金流同比表现稳健，这是上市公司长期战略发展的基础和为股东分配利润的保障，表明蒙牛高度重视现金流管理。据了解，蒙牛2023年和2022年经营现金流均为83亿元，虽然消费市场总体承压，但健康的经营现金流体现出公司良好的运营效率及抗风险能力。

公告同时明确表示，预期宣派股息时会剔除两项减值的影响。也就是说，2024年分红不以减值后的净利润作为基础，确保了股东回报不受一次性因素影响。分析预计，蒙牛至少会按照与2023年净利润48.09亿相当的数额进行分红，有望实现每股分红维持2023年财年水平。

此外，蒙牛管理层在2024年8月底的中期业绩发布会上也表示，分红等股东回报会持续提高，也显示出公司对股东回报的重视和对自身未来发展的信心。

展望行业和公司前景，花旗银行表示，原料奶价格的稳定与回升将使蒙牛等行业领导者获取更多市场份额，从而推动蒙牛在2025年的收入回升。

中金、华创等多家券商均认为，乳制品板块拐点已现。2025年，随上游供给出清、原奶周期反转，蒙牛等头部乳企也有望在顺周期中获得更多市场份额，推动收入回暖和利润端的修复，有望迎来业绩与估值双击机会。花旗、摩根士丹利、高盛、美银、汇丰等多家外资行将蒙牛纳入2025年港股消费板块首选。