央妈四季报的解读

大家周末好，去年央妈一季度、二季度、三季度的货币政策报告，我们分别进行了解读。

一季度，

二季度，

三季度，

周四晚间，央妈公布了四季度的货币政策报告，也可以理解为年度的货政报告，作为全年最重磅的一篇报告，我们当然也没闲着，周末，和星球的两位嘉宾@X.H和@农村债狗一起商量了一下，完成了对四季度报的解读。

合计22条，可能是全网细节抠的最多的一篇了，全文仅发在知识星球里，pdf合计26页，但截图占了绝大多数，实际文字可能也就5-6页吧，小几千字，供大家参考。

想看全文的，请通过扫描文末二维码的方式，进入获取（进星球后，看完星球的内容，觉得不值的，可以三天内免费退出星球）。

公众号，放一下个别的几条，推荐看下完整版，更好掌握债市、汇市、股市的主线。

No.1

原文：

解读：非常重要的一处定调，自上而下认定的三大风险，依次为地方债务及城投风险、房地产风险、中小金融机构风险，而此次在四季度报中，首次提到地方融资平台债务风险化解“取得重要阶段性成效”，所指的成效可能主要是三处。

一是确定了化债的方向，也即通过发行地方专项债的模式，而非中央举债的模式，确保权责利对等，并且相对更具长效机制；

二是11-12月，快速完成首批2万亿的发行，且央妈配合完成了低利率发行（后面有讲），有效降低了负债成本；

三是在完成地方债务化解过程中，随着地方政府的对外支付等，促活了整体的上下游。

当然，除了地方债取得阶段性成效外，也要看到的是，地产和中小金融机构，依然没有定调性的表述。

No.2

原文：

解读：这是对下阶段货币政策的核心表述。

其中要关注的是两块：

一是相对于三季度货币政策报告，删除了“保持货币市场利率平稳运行”，同时在后续的流动性描述中，删除了“前X季度， DR007均值为1.85%”的描述，换句话说，像过往两年，有意把DR001和DR007持续维持在较低水平的局面，阶段性可能发生变化，正如春节前后的市场。

这导致市场的杠杆套息策略，收益的确定性下降。背后的核心逻辑可能在于，央妈要确保的是实体融资成本的下降（后面有讲到），是贷款利率的下降，而同业市场的资金利率，已经无法刻画实体经济的融资成本，反而是副作用（后面有讲到）。

二是上图高亮的部分，已经明示了，“国内外经济金融形势”主要指的是汇率，而“金融市场运行情况”很可能指的是国内同业债市杠杆过高、炒作过热的现象。

简而言之，即使是适度宽松的货币政策，也不意味着就是一直宽松，如果汇率压力产生，则货币政策可以阶段性调整；如果债券市场炒作过热，阶段性压制一下，央妈也乐见其成，让债市知道市场是有波动的。

No.3

原文：

解读：汇率的部分，重提“三个坚决”。

我个人认为，这和央妈为了打破金融机构和民间的一致预期有关，在岁末年初的外资投行和中资金融机构的预测中，因为关税的冲击，普遍认为人民币汇率可能会贬值到7.5-7.6，这种一致的贬值预期，会让预期自我强化和实现，有必要进行严厉的切断。

因此，在外围关税冲击一波接着一波，小作文不断的情况下，央妈的态度非常坚决，保持人民币汇率稳定，在很多时候，即使隔夜美元指数上涨，第二天也继续强硬地上调人民币中间价，向市场彰显态度和能力。

这点，非常值得关注。

而在文中，提到，“2025年将大幅增发香港离岸人民币央行票据”，则是在离岸市场进一步秀肌肉的信号，重音在于“大幅增发”，也就是说，2025年1-2月连续发600亿央票的动作，并非临时之举，而是一种长效机制。

同时，值得关注的，近期的小道消息，QDII专户备案或被暂缓，这些都和汇率相关。

No.4

原文：

解读：在这一部分表述中，央妈毫不避讳地提到，新增的国债买卖（实际是国债买入）、以及买断式逆回购，都为市场在年末提供了充裕的流动性，并且着重提到，为四季度2万亿的地方隐性债务置换提供了“有利保障”。

这也证明，在财爸明确了发债计划后，两者密切联动，以“降低发债成本”为主要目的，采取了发债节奏短平快+压低短端利率的打法，在短时间内完成了低利率的发债目标和计划。

这给我们的潜在启发是，如果后续有地方债的集中发行，市场反而会呈现，类似11-12月的特征，也即在供给放量的情况下，由于央妈的配合，短端利率反而走低的局面。

No.10

原文：

解读：说明，对于回购增持再贷款的政策，是参考的美股的成功经验，因为股票回购，相对于分红而言，对长期牛市的带动效果，更好。

而且，越是低利率环境，实现这一政策的可行性就越强，央妈提到，09-19年美股回购金额不断上升，重要原因就是“低利率环境下企业债务融资获取大量增量资金”。

对应了我们当前的低利率环境，且可能也会是比较长周期的低利率环境，这证明了这一政策实施的可持续性。

No.11

原文：

解读：很有意思的一处，在过往的货币政策报告中，由于央妈是报告的负责机构，所以主语主要是央妈，对其他金融监管机构的描述，主要是客观描述，比如推出了什么政策，发布了什么通知，转发了什么方案，但很少像这回这样，单独在专栏中，对其他监管机构的工作，进行正面的、主观性的肯定的。

这也说明，近年来，监管的协同效应，在显著的加强。

No.12

原文：

解读：单独介绍准备金的前世今生，被认为，是近期降准有望落地的信号

而在专栏中，着重提到了“定向降准”的历史演变，所以，不排除在下一次的降准过程中，实时差异化、或者结构化的降准措施。

No.14

原文：

解读：降低贷款利率是央妈的主要政策目的，而为了实现这一目的，过程中还需要保持银行的息差，这就得降低银行的负债成本。

去年，除了两次存款利率下调，实际上，对银行而言，长期来看，更为关键的决定性动作，一是4月的手工补息整改，二是年末的同业活期存款自律管理，以及7月的存款招标报备机制。

而这些动作的底层逻辑都是一个——防止银行业的过度内卷。

No.16

原文：

解读：全年的债券发行，呈现两个特征。

一是政策性银行金融债，罕见的同比负增长，减少了1971亿，这其实也是供给层面下滑，导致债券利率持续下行的因素之一。

二是存单的发型规模大幅提升，这和去年的存款利率下调，手工补息、同业存款活期利率整顿等密切相关，这些动作都加大了银行获得存款的难度，使得银行阶段性负债端压力加大，从而只能被动加大了存单的发行规模，导致多家银行，年末最后两个月，存单备案额度使用光了之后，只能新增备案额度。

但是供给的增加，也导致存单的收益率始终没有过度下行，从全年，以及目前来看，存单依然是最具性价比的短端品种。

No.18

原文：

解读：央妈对外围的判断，主要是通胀压力上行（其中，美国是年末四个月，持续上行）、劳动力市场平稳，这导致的结果是，美国的降息进程受阻。

衍生出来的，就是汇率压力具有更大的不确定性，这也导致了25年初以来，央妈对汇率领域了更加大的关注。

No.20

原文：

解读：市场里的“存量资金”够多了，要做的是，提高资金的使用效率，也就是让债市的同业资金，向实体经济，向贷款转移。

事实上，盘活存量金融资源，在2023年、2024年，分别出现在两个季度的专栏中。

后面也提到，关注的终端利率，就是企业和居民的信贷成本，至于同业的DR007等利率，关注度明显下降。

背后的逻辑可能是，央妈认为，同业的资金利率，和信贷市场的利率，已经脱钩，同业市场过度的宽松，并无法同步带动居民和企业的信贷利率下行，那就没必要刻意维持过度宽松的局面——过于宽松的资金利率，导致债市赚钱效应过强，反而压制银行的放贷利率。

No.22

原文：

解读：对于风险处置，核心在于上图高亮的部分，这也是全新的提法。

也即，很多中小金融机构的风险处置，已经到了权责利分配，处置风险成本分摊的阶段了，从表述来看，像过往那样，很多时候，完全由中央承担的模式肯定是不再适用了，按照过往的表述，理论上，地方的金融机构的风险，地方应该是第一责任人，很多时候应该由地方牵头处理。

我们可以观察，后续很多中小金融机构风险的处理，形式应该会更加多元化。

就这些。

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