周浩：DeepSeek奏乐，港股还能继续起舞么？

周浩、黄凯鸿（周浩 系国泰君安国际首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员）

近期，港股呈向上趋势，科技互联网等行业表现强势。走势偏强受多方面因素共同作用，其中关注度最高的事件是中国企业在人工智能领域的超预期突破，以及对美国加征关税的预期边际改善。随着近1个月港股市场持续上涨，恒生科技指数一度突破2024年最高点，投资者再次担忧本轮行情是否已达顶部。

美国关税预期的改善提振港股市场风险偏好。自特朗普就职以来，关税政策的演变与2018年的表现略有不同，这逐步增加投资者风险偏好。一方面是，2025年特朗普关税面向更广，对美国经济和通胀的影响很可能超过2018年；而对华关税政策的影响仍相对有限。另一方面，美国关税的落地存在反复的可能，或受制于再通胀和中期选举等约束，关税预期的改善提振市场风险偏好。

中国DeepSeek公司在AI领域的突破引发港股盈利预期上修。DeepSeek-R1大模型的表现反映中国在AI领域的突破，拉近中、美在AI产业的差距，也令投资者开始思考经济和股市能否成第二个“例外论”叙事；过去悲观的估值定价能否因AI模型的突破而上修。

美股、黄金等资产价格走势突破美债这一传统资产定价锚，为港股重估提供方向。近年来，由于美债波动上升以及一些内在的因素，作为传统资产定价锚的作用减弱。美股、黄金等资产价格走势已突破美债收益率的约束；美债收益率对港股影响效果略有减弱，这或降低权益风险溢价指标的参考意义。横向比较恒指和全球其他主要权益指数的估值分位表现，恒指仍将有15%以上的上涨修复空间。

投资策略：港股震荡向上，关注盈利稳定、行业格局改善或政策支持的行业。3月重要会议政策预期的支撑与海外关税政策预期的改善令港股市场上涨，DeepSeek在AI领域的突破成为本轮行情启动的重要导火索。从中期来看，适度宽松的货币政策与更加积极的财政政策将继续托底经济基本面和防范化解风险，港股底部有支撑，产业主线或逐步明朗，并将逐渐逆转悲观谨慎的态度。海外利率逐步下降仍然是确定的趋势，压制港股市场的力量将逐渐缓解。建议关注1）行业格局改善的互联网行业；2）受益于政策支持、景气回升或具韧性的消费行业，包括电子、半导体和汽车等；3）盈利且ROE稳定的高分红行业，包括金融、公用事业和电信等。

风险因素：1）经济复苏不及预期；2）国际地缘政治事件升温；3）海外流动性收紧。

近期，港股呈向上趋势，科技互联网等行业表现强势。1月13日至今，恒生指数累计上涨15.6%，恒生科技指数累计上涨24.0%。涨幅靠前的是以互联网平台经济和科技为主的非必需性消费和资讯科技行业，累计增长分别为23.9%和23.4%。近期港股走势偏强，受多方面因素共同作用。其中关注度最高的事件是中国企业在人工智能领域的超预期突破，以及对美国总统特朗普加征关税的预期边际改善。然而，经历过2021年初以来港股市场多年的调整，投资者对港股上涨行情的心态早已转变为“越涨越不安”。随着近1个月港股市场持续上涨，恒生科技指数一度突破2024年最高点，投资者再次担忧本轮行情是否已达顶部。我们尝试从多方面去探讨港股市场一个合理中性的位置。

美国关税预期的改善提振港股市场风险偏好。自特朗普就职美国总统以来，关税政策的演变与2018年的表现略有不同，这也在近期逐步增加港股投资者的风险偏好。一方面是，2018年美国关税政策更多是以对华为主，先后对华加征了3轮关税；而2025年特朗普关税是面向更多的主要贸易国家，如墨西哥与加拿大等加征力度较大的关税，且计划对更多其他非美国家加征统一关税。对美国自身而言，本次加征关税政策的力度较大，且范围较广，对美国经济和通胀的影响也很可能超过2018年的对华关税政策；而从中国的视角出发，目前美国对华新增关税的政策和影响仍相对有限。另一方面，美国关税的落地存在反复的可能。原计划对加墨两国加征的关税在最终落地当天被推迟30日，市场普遍认为特朗普的关税政策或受制于再通胀和中期选举等现实约束，而导致美国对华关税政策最终将较2018年更为缓和落地，关税预期的改善提振港股市场风险偏好。

中国DeepSeek公司在AI领域的突破引发港股盈利预期上修。DeepSeek在今年1月20日发布R1大模型，并同步开源模型权重。模型在1月24日国外AI模型评测平台Arena上获得全类别大模型第三名。不仅如此，令华尔街称赞的是，DeepSeek通过优化其模型算法，从而极大提升了R1模型推理能力，使其在更少算力和极低成本的条件下，达到与OpenAI的同级别模型性能，反映中国在AI领域的突破。自美联储将基准利率上调至多年罕见的高位以来，美国经济和美股的表现对比全球各国都可谓一枝独秀，并屡超市场预期。从最开始的美国经济“硬着陆与软着陆”之争，演变成“软着陆与不着陆”的“美国例外论”，美股主要股指在科技7巨头的拉动中不断突破新高。投资者认为“美国例外论”的叙事源自于Open AI在2022年底公布令人惊叹的AI大语言模型ChatGPT-3.5，认为美国AI产业革命大幅提高美国全要素生产率，并促进美国经济超预期增长。DeepSeek模型的突破拉近中、美在AI产业的差距，也令投资者开始思考中国经济和股市能否成为第二个“例外论”叙事；过去对中国经济、产业等过度悲观的估值定价能否因AI模型的突破而上修。

美股、黄金等资产价格走势突破美债这一传统资产定价锚，为港股重估提供方向。近年来10年期美债价格波动较大，作为传统资产定价锚的作用减弱。美股、黄金等资产价格早已突破美债收益率的约束。美债收益率反复，主要是美国再通胀预期和美国债务危机的预期升温。美国1月通胀率意外上升，CPI与核心CPI增速均超市场预期反弹上升。此外，美国1月政府预算赤字超出前值和市场预期，美国2025财年前四个月的预算赤字再创纪录，债务危机预期再次升温。通胀预期和期限溢价共同推高美债收益率，但对港股等其他资产并无直接影响。由于美债价格的波动上升以及一些内在的因素，美债收益率作为传统资产定价锚的约束作用下降，对港股分母端的影响效果减弱，这或导致权益风险溢价指标的参考意义下降。我们更倾向于选择直接横向比较港股股指和全球其他主要权益指数的估值表现。若恒指估值修复到新兴市场股指的估值历史分位，目前恒指仍将有15%以上的上涨空间。

投资策略：港股震荡向上，关注盈利稳定、行业格局改善或政策支持的行业。短期来看，3月重要会议政策预期的支撑与海外关税政策预期的改善令港股市场上涨，DeepSeek在AI领域的突破成为本轮行情启动的重要导火索。从中期来看，适度宽松的货币政策与更加积极的财政政策将继续托底经济基本面和防范化解风险，港股底部有支撑，产业主线或逐步明朗，并将逐渐逆转悲观谨慎的态度。海外方面，海外利率逐步下降仍然是确定的趋势，压制港股市场的力量将逐渐缓解。目前港股市场的定价和资金结构健康，具备较高的性价比。建议关注1）行业格局改善的互联网行业；2）受益于政策支持、景气回升或具韧性的消费行业，包括电子、半导体和汽车等；3）盈利且ROE稳定的高分红行业，包括金融、公用事业和电信等。

风险因素：1）国内经济复苏不及预期；2）国际地缘政治事件升温；3）海外流动性收紧。