洪灝：港股大涨是交易性波段行情,待新逻辑打破徘徊已久交易区间

洪灏 系思睿集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

特朗普政府上台以来频频挥舞“关税大棒”，可谓花样百出，有些政策甚至朝令夕改。特朗普关税举措背后藏着什么玄机？中美若重启贸易谈判，与2018 年相比有何不同？达成第二阶段贸易协定的可能性究竟有多大？DeepSeek的成功能否打破美国在AI领域的垄断？未来全球 AI 市场格局会怎样变化？港股这波升势能否持续？两会召开后市场还能迎来惊喜吗？

在2月初与瑞士宝盛的对话里，思睿集团合伙人、首席经济学家洪灝就以上投资者关心的问题作出了回答。

对话嘉宾：

洪灝 思睿集团合伙人、首席经济学家

邓启志 瑞士宝盛香港区研究部主管

邓启志：进入新的一个月，又是我们的月度对话时间了，欢迎思睿集团的合伙人和首席经济学家洪灝先生，跟我继续讨论中国市场的前景。

01 目前特朗普关税政策好于预期

邓启志：从目前情况来看，春节行情似乎再次得以实现，自1月下旬起，市场便开始呈现上涨态势。就我们目前的分析，这背后可能至少存在三个因素：

其一，关税方面的发展符合甚至好于预期；其二，DeepSeek取得的成功，在一定程度上带动中国整体市场投资氛围有所改善；其三，市场对于3月份会议的政策预期有所升温。接下来，我们逐个来探讨一下。

先看关税方面，过去几周，特朗普在关税问题上的态度摇摆不定，着实让市场有些无所适从。起初，他在上任第一天并未提及关税相关内容，这让市场的忧虑有所缓解。然而，很快他就释放出要对中国、加拿大、墨西哥征收关税的信号。在宣布对中国征收10%关税，对加拿大、墨西哥征收25%关税后，又迅速调整，宣布加拿大、墨西哥可暂缓一个月实施。

而对于中国，尽管他曾表示过宁愿不加征关税，但最终10%的关税还是落地实施了。如此反复的“反转再反转”，若投资者单纯依据这些消息进行交易，大概率是亏损居多。

再看中国市场，有个奇特的现象，股票对于每次关税方面的坏消息都会做出反应，但这种反应往往仅持续一天左右。洪灝总，您之前在上海时建议投资者，对贸易战的预期不妨先保持保守，若最终结果较好，就当作意外之喜。那么以目前的发展态势来看，这算不算比预期要好一些呢？还是说现在下结论为时尚早？

洪灝：从当前情况来看，或许比我们预期的要好一点。不过今年才刚开始，特朗普1月20日才上任，截至现在也才第三个星期，却已经做出了一些令人震惊的事。

在关税方面，针对中国，很明显背后存在着谈判，尤其是我们近期释放出了一系列微妙的信号。就拿春节联欢晚会来说，这可是中央电视台全年收视率最高的晚会，今年的春晚广受好评，相比前几年更为成功。在今年的春晚中，有一位美国人因赠送了一本珍贵相册，被邀请主持了一小段节目，这在历史上极为罕见。让美国友人在全国收视率最高的节目中亮相，同时表达我们的感恩之情，这无疑是一个强烈的信号。

此外，我们也看到了 DeepSeek在春节这个关键时间节点，也就是谈判正在进行的时候发布。同时，最近听闻我们的一家公司已经研发出5纳米芯片。这些消息释放的时间和姿态，都表明我们在幕后已经展开了紧锣密鼓的谈判。

所以说，关税仅增加10%，并且特朗普对于其他贸易伙伴，比如墨西哥和加拿大的关税，也表示还可以再谈。虽说宣布加征25%，但也没有立即实施。种种迹象都表明背后有着紧锣密鼓的谈判。而且现在看来，关税大棒更像是一个谈判筹码，特别是对加拿大和墨西哥的关税态度，短短一天就发生逆转，推迟30天实施，这说明还有商量的余地。

所以，虽然我们依旧保持保守态度，但到目前为止，关税情况确实比很多人想象的要好得多。

02 若重启贸易谈判

达成第二阶段贸易协定的可能性较大

邓启志：从最近的新闻来看，中美两国似乎有可能重启贸易谈判。倘若真的能够谈成，与2018年相比，中国面临的局面会有哪些不同呢？

洪灝：2018年，关税问题首次进入大众视野。自2000年中国加入世贸组织后，关税很少被提及，美国对华关税大概维持在2.5%左右，基本等同于零关税。2001 年的《贸易协定》更是助力中国经济快速发展，那段时间中美保持着良好的合作关系。

到了2018年，贸易战打响，关税问题备受关注。当时美国对华关税一度提高到 20%，后来在第一阶段关贸协议中稍有降低。按照协议，中国需购买美国进口商品，但由于疫情爆发，供应链受到严重干扰，购买计划被迫暂停，实际只采购了一小部分。

如今若开启第二次关税谈判，我们有了第一次谈判的经验，技术上也取得了一些突破。只要双方有诚意，达成第二阶段贸易协定的可能性还是比较大的。谈判时，关键在于了解对手的诉求，就特朗普而言，要弄清楚他究竟是想达成一个对美国有利的交易，还是意在抑制中国发展。从他近期在加沙、中东、巴拿马、格陵兰岛等地作出的一系列引人注目的决策来看，他更倾向于寻求美国自身利益，而非单纯打压对手，这与之前的民主党政府有所不同。

民主党政府在关税大战后，对中国实施了一系列科技禁运措施，可以说是这些禁运政策的始作俑者。而且我们也看到，特朗普时期对华征收的关税，在拜登执政期间全部保留。由此可见，两位总统发动关税大战的出发点不同，一位是为了争取本国利益，另一位则是为了抑制竞争对手。

邓启志：我们当然希望这次贸易谈判能够成功，最好能把10%的关税取消掉。从经济学角度来看，这次是对所有商品加征10%关税，如果维持现状，可能会对中国GDP产生较大影响，预计会影响半个百分点。所以，我们都期盼能有一个好的谈判结果。不过，要是谈判谈不成，国内政策的支持力度是否需要提升呢？从积极的一面来看，这会不会反而刺激本地经济发展呢？

洪灝：不能简单认为关税大战坏于预期，国内政策的刺激力量就会加大。刺激国内经济，推动中国经济逐步从底部修复，本质上与关税大战并无直接关联。关税大战主要是制约我国经济增速的外部因素，而更关键的是，内地房地产下行周期引发的一系列连锁反应，在过去几年阻碍了中国经济从底部回升。

当然，如果关税大战结果比预期差，政策刺激力度可能会超出预期。但我们不能因此就盲目乐观，毕竟如果没有关税问题，刺激政策按计划实施，效果会更佳。所以，刺激政策和关税，在很大程度上不应关联起来看待。

03 DeepSeek降低了算力成本

但未来AGI等阶段仍需强大算力

邓启志：接下来我们聊聊DeepSeek。三周过去，大家想必都已了解DeepSeek的背景，这里就不赘述了。简单来说，DeepSeek的程序能够有效降低人工智能的耗能，使得中国突破了美国芯片的限制，即便使用较低性能的芯片，也能实现与美国 AI 类似的表现。大家都承认，由于芯片限制，中国在人工智能发展上确实稍落后于美国，有人说落后一两年，也有人认为差距更大。美国凭借技术优势，几乎垄断了整个西方世界的人工智能产业链。

洪灝总，DeepSeek的成功有没有可能打破这一局面？未来在全球AI市场中，中国企业能否分得一杯羹？

洪灝：DeepSeek是模式上的重大突破。通常而言，技术创新往往是出于必要。我们既没有渠道大量采购英伟达的芯片，其价格又颇为昂贵，再加上美国不断提高技术禁运门槛，这迫使我们必须利用现有资源实现更大的提升。这更多是工程学层面的完善与进步。但它也表明，过去那种“大力出奇迹”、单纯靠购买算力发展AI的模式，其实可以从另一个角度重新审视。

不过，到了AGI（通用人工智能）、ASI（超人工智能）阶段，算力依旧至关重要。DeepSeek证明了 “花小钱也能办大事”，目前我们尚处于逻辑推理阶段，而到了视频可视化、视频与逻辑结合以及AI控制人形机器人等下一阶段，必然需要更强大的算力，这是无法避免的。甚至，由于DeepSeek在计算模式上的突破降低了AI算力成本，反而可能催生更多的算力需求，这是完全有可能的。

此前，很多公司大量囤积英伟达显卡，担心以后买不到所以赶紧抢购，现在看来，这些估算和价格都得重新审视。毕竟英伟达的产品设计拥有一系列独特优势，比如CUDA编程，硬件之间相互关联、协同运作，以组群形式共同进行计算，这些都构筑了英伟达生态系统的深厚壁垒，但它并非无懈可击。

在硬件领域，能长期称霸的公司极为罕见，而在软件系统方面，像苹果、微软这类长期占据主导地位的公司却不少。如今，评判英伟达的标准或许已与以往大不相同，而且该公司毛利率高达70%多，所以出现其他可替代的显卡甚至新的模式，也不必太过惊讶。

当然，我们并非技术专家。DeepSeek是开源软件，其阐述的内容很容易被国外专家验证，我相信这也是许多国外专家关注DeepSeek软件的重要原因。之后，随着算力成本下降，预计会产生更多算力需求，但这些需求与之前对英伟达或显卡需求的盲目推算相比，结果可能会大不相同。

04 “美国例外主义” 的根基和逻辑

正在发生变化

邓启志：从宏观层面来看，很多投资人提到 “美国例外主义”，认为美国科技领先是这一理念的重要驱动力。以AI领域为例，美国的垄断优势赋予它较高定价权，进而带来可观的毛利率。但如今DeepSeek取得成功，降低了行业门槛，未来可能会吸引更多中国、美国本土乃至欧洲的参与者加入。这会不会削弱美国例外主义的逻辑基础呢？

洪灝：“美国例外主义”是美国人自己提出的概念。过去这么多年，美国在金融和科技领域几乎战无不胜，始终引领全球。不过，我们也应看到，“美国例外主义” 的根基和逻辑正在发生变化。此前，美国凭借吸引大量人才和资本流入，走出了一条与其他国家不同的科技和经济发展道路，但我认为，美国国家制度的稳定性才是最为关键的因素。

尤其是二战以后，美国进入制度高度稳定的时期。在这一阶段，美国依据制度和法律法规来领导世界，只要人们来到美国市场发展并遵守法律法规，结果就变得十分可预测，这极大地降低了风险溢价，使得商业运营、学术研究、科研开发等都能获得可预期的成果。例如，完善的私有财产保护法和专利法，为投资科研、催生新技术开辟了广阔空间。这些因素不容小觑，甚至可以说，正是这种稳定性为资本大量流入、美国建立霸权以及科技开发和经济增长提供了肥沃土壤。

然而，近年来我们看到美国社会出现了一些问题。特朗普上台后，第一件事竟是发行虚拟货币 “收割韭菜”。当年美国以伊拉克拥有大规模杀伤性武器为由入侵伊拉克，可最后却一无所获。这些事例都表明美国政坛的政客言行不一，说一套做一套。如今，美国所谓的世界领导地位正逐步丧失，比如近期美国在中东事务处理上的表现、大选中暴露的种种问题，以及马斯克的DOGE团队发现美国政府内部隐藏的诸多问题。

我认为这些都是削弱美国领导地位的重要因素，也是侵蚀曾经孕育技术革命和经济进步的肥沃土壤的关键原因，或者说，这些根基正在被破坏。所以，我反倒觉得，如今人们谈论“美国例外主义”理论之时，恰恰是美国全球领导地位和世界霸权达到顶峰之际。如果不及时加以调整改善，其瓦解速度恐怕会远超大家的预期。

05 港股仍是交易性行情

需要解决自身根本性问题打破这一局面

邓启志：再聊聊港股。自1月中旬以来，港股逐步上升，目前已经反弹超过10%。刚才提到的关税发展好于预期、DeepSeek取得成功，以及市场对 3 月政策预期升温，可能都是推动港股上涨的背后原因。现在交易窗口已然打开，这和过去历史上的 “春节行情” 有几分相似。这波行情大概会持续到什么时候？在板块配置方面，又有哪些要点值得关注？

洪灝：从板块来看，今年尤其是DeepSeek横空出世后，市场出现了较为明显的轮动。今年年初至今，两个多月的时间里，美国标普涨了大概3个百分点，黄金涨了10个百分点，港股从底部回升20%，科创50和科技板块涨幅更大。

这在以前是难以想象的，毕竟美元依旧强势，市场对美国降息的预期也逐渐减弱，美国官员也纷纷改变说法。但就在这样的背景下，而且在美国科技股仍保持强势的情况下，资金轮动已然开始。我们可以看到，除美国外，欧洲市场也有表现，德国股市甚至创下新高，法国股市基本填平了去年下跌形成的跌幅。

所以，轮动的确在发生，资金从所谓的领导型、领跑的市场，流向了此前表现相对落后的市场，这恰恰表明市场开始反思之前的逻辑，重新将资金配置到中国市场，尤其是中国科技股。之前我们多次探讨过中国科技股今年的机遇，比如北证 50、科创板的机会，如今看来这些机会正在逐步兑现，相关板块涨幅可观。

当然，这些变化并非一蹴而就。我们现在讨论的是整个大逻辑的转变，“美国例外主义”（American Exceptionalism）从很早以前延续至今，已存在几十年，它的打破绝非一朝一夕就能完成。但我们也能明显看到，当下的逻辑发生了较大变化。很多人将DeepSeek的出现视为一个警醒时刻，但我觉得它只是导火索。其更大的背景是，自2001年美国反恐以来的二十多年间，美国一系列举措都在从根基上侵蚀 “美国例外主义”的基础，才导致了如今这样的结果。

邓启志：所以，您的观点是港股的升势或许能够持续，并且这在很大程度上取决于全球流动性的轮动因素，对吗？

洪灝：当前我们面对的依旧是交易性行情，之前也提到过，这属于波段行情，市场在一个交易区间内徘徊已久，亟待新逻辑打破这种局面。DeepSeek的出现像是一个新导火索，但想要打破交易区间，不仅要依赖竞争对手的弱化，更关键的是我们自身要强大起来，正所谓 “打铁还需自身硬”。实际上，我们市场存在的一些根本性问题尚未得到彻底解决，所以仅仅因为对手的弱势，尤其是在一个已经横行几十年的逻辑不断被侵蚀的情况下，就认为能够打破交易区间，我觉得不太现实。这个交易区间的形成，更多是自身因素导致的。

不可否认，外部环境的变化为突破交易区间创造了更有利的条件，但最终要实现突破，还是得依靠中国市场自身根本性问题的彻底解决。

邓启志：最后一个问题。3月即将召开“两会”，目前市场密切关注GDP目标和财政赤字目标。现在市场预期是否已经完全反映了这些目标，还有没有超预期的空间？半年前，大家对赤字目标预期并不高，可现在和投资人交流发现，多数人认为会达到 4%，这表明市场预期已经发生了变化。

那么在两会实际召开后，市场有没有可能收获正面惊喜，进一步上涨的空间和概率有多大？

洪灝：之前讨论过关税和国内政策这两个因素。如果关税好于预期，国内刺激政策也强于预期，市场行情自然会比较好。政策能改变市场情绪和预期，促使投资者愿意给出更高的估值倍数，这体现了情绪的好转。

然而，市场的持续发展不能仅依赖情绪博弈和估值倍数变化，更需要持续的盈利增长。就像美股，这么多年盈利基本维持在同一水平，过去十几年都没有太大改变，所以美股每次上涨都靠估值的扩张和收缩。

要知道，情绪来得快去得也快。流动性注入时，大家情绪高涨，会催生一波行情，但这种行情属于交易性行情，对长期投资策略没太大帮助，本质是价值投机而非投资，只是利用短期价格背离获取交易机会，并非基于增长模式的良性转变。

政策出台、刺激超预期固然能引发行情，但要让行情持续数年而非短短几周，还需要更多实质性举措。