春节效应释放，经济景气回落——评2025年1月PMI数据

来源：兴业研究宏观

PMI

1月制造业和非制造业景气双双回落，整体经济景气有所回落。

制造业方面，1月制造业PMI较前月回落1.0个百分点至49.1%，制造业景气回落。一方面，春节节假日因素叠加“抢出口”效应减弱，1月制造业PMI生产指数和新订单指数双双回落；另一方面，1月制造业 PMI生产经营活动预期指数较前月回升2.0个百分点至55.3%，折射企业对节后市场发展预期较为乐观。

非制造业方面，1月建筑业和服务业景气双双回落，带动非制造业景气下行。从建筑业看，春节假期叠加建筑业施工淡季影响下，1月建筑业PMI商务活动景气回落；从服务业看，生产服务需求下降叠加资本市场活跃度下降，1月服务业景气回落。

展望未来，伴随春节假期效应减弱后，制造业PMI景气和服务业PMI有望回升，带动整体经济景气回升。

事件

2025年1月中国官方制造业PMI为49.1%，前值50.1%；官方非制造业PMI为50.2%，前值52.2%。综合PMI为50.1%，前值52.2%。

点评

1月制造业和非制造业景气回落：一方面，受春节节假日、员工集中返乡、“抢出口”行情减弱影响，2025年1月制造业PMI较2024年12月下降1.0个百分点至49.1%；另一方面，建筑业进入传统淡季，加之春节假期影响，非制造业PMI较2024年12月回落2.0个百分点至50.2%。从季节性看，2025年1月经济景气降幅高于季节性降幅，折射经济景气仍有待提振，后续政策空间仍有期待。

一、制造业：降幅超季节性

2025年1月制造业PMI较前月回落1.0个百分点至49.1%，为2024年8月以来的最低值，制造业景气回落。具体而言，受春节节假日及员工返乡影响，制造业PMI通常在春节所在月份回落。2010-2024年期间春节所在月份，制造业PMI环比变动均值为-0.4%，其中生产指数和新订单环比变动均值分别为-1.1%和-0.4%。2025年1月制造业PMI环比变动值为-1.0%，降幅高于历史均值0.6个百分点。其中，生产指数和新订单指数环比变动值分别为-2.3%和-1.8%，降幅高于历史均值1.2和1.4个百分点。

从供给看，春节假期临近叠加员工返乡过节影响下，1月制造业生产指数较前月回落2.3个百分点至49.8%，为2024年8月以来的最低值，位处荣枯线以下。分行业看，食品及酒饮料精制茶、纺织、有色金属冶炼及压延加工等劳动密集型行业受员工返乡影响较大。根据统计局，上述行业生产指数和新订单指数均低于临界值，产需活跃度偏弱[1]。结合高频指标看，1月聚酯工厂、江浙织机等行业开工率由2024年12月28日的87.0%和66.3%持续下降至2025年1月25日的82.3%和23.0%，生产活动显著放缓。

分企业类型看，中小型企业放假安排较为灵活，其生产活动所受影响高于大型企业。数据显示，1月大型、中型和小型企业制造业PMI环比降幅依次为0.6、1.2和2.0个百分点，依次降至49.9%、49.5%和49.5%。

从新订单指数看，2025年1月制造业新订单指数较前月回落1.8个百分点至49.2%，降幅超季节性，这或与“抢出口”行情减弱有关。一方面，受春节节假日影响，新出口订单在春节所在月份易降难升。数据显示，2018-2024年期间春节所在月份新出口订单以下降为主（2023年除外），其环比均值为-0.7%。另一方面，受“抢出口”行情减弱影响，2025年1月新出口订单环比下降1.9个百分点至46.4%，降幅超季节性。2018年中美贸易摩擦经验显示，“抢出口”行情通常在关税加征吹风三个月后减弱，在2018年3月特朗普签署总统备忘录计划对中国加征关税后三个月，我国制造业PMI新出口订单由2018年6月的51.2%回落至2018年9月的49.4%。

值得指出的是，2025年1月制造业出厂价格和原材料购进价格分别环比上升0.7和1.3个百分点至47.4%和49.5%，价格有所回升。同时，1月制造业PMI生产经营活动预期指数较前月回升2.0个百分点至55.3%，为2023年12月以来的最高值，折射企业对节后市场发展预期较为乐观。

二、非制造业：建筑业景气高位回落

1月建筑业和服务业景气双双回落，非制造业商务活动较前月回落2.0个百分点至50.2%。

从建筑业看，建筑业生产淡季叠加春节假期影响下，建筑业PMI在春节所在月份易降难升。数据显示，2010-2024年春节所在月份中，建筑业PMI降幅均值为2.4%。2025年1月建筑业商务活动较前月回落3.9个百分点至49.3%，为2011年2月以来的最低值（2020年2月除外），降幅超季节性。

从服务业看，1月服务业PMI较前月回落1.7个百分点至50.3%，服务业延续扩张态势。一方面，伴随春节假期临近，居民出行需求回升带动相关的道路运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数升至扩张区间[2]。另一方面，春节假期拖累生产服务需求，且1月上证综合指数较前月回落99.1个点至3252点，资本市场活跃度下降或拖累金融服务景气。

综上，在制造业方面：一方面，春节假期临近叠加“抢出口”行情减弱影响下，制造业PMI景气回落；另一方面，企业生产经营活动预期回升，预示节后制造业景气或显著回升。在非制造业方面，春节假期影响下，非制造业景气回落。展望未来，春节假期影响减弱叠加春节消费效应增强，制造业和服务业景气有望回升。

本文源自：券商研报精选