四川大决策投顾：政策托底预期下，水泥行业有望迎来困境反转

四川大决策投顾：摘要：当前看好水泥行业新一轮供给侧优化带来的机遇。一方面，行业自律加强、错峰执行加码，通过“去产能”平衡供需关系更为有效；另一方面，“去产能”的路径正在逐渐明晰，有望为行业的结构优化带来更深远的影响。预计 2025 年水泥行业有望迎来盈利和估值的同步修复。

1.水泥行业是国民经济的基础行业之一，与基础设施建设、建筑业等关系密切

水泥是建筑业的基础原材料，是典型的周期性、投资拉动型产业，与宏观经济周期及固定资产的投资波动密切相关。水泥行业的上游主要是石灰石、黏土、煤炭、电力能源等行业，下游需求主要是基建、房地产和农村的设施建设，行业周期性来源于下游地产周期及产能扩张周期的共振。

2. 水泥行业共经历四个历史底部

以产量维度：我国水泥行业发展历史可大致分为四个阶段：1998 年之前的发展前期；1998-2015 年的成长期；2015-2021 年的平台期；2021 年至今的下滑阶段。四个阶段的水泥产量复合增速分别为 10.78%、9.35%、0.11%、-8.67%。发展前期我国水泥行业基础较弱，经历了统配制到双轨制再到市场化阶段，产量增速较快，CAGR 为 10.78%。成长期自我国住房商品化开始，伴随着水泥行业新型干法熟料产能的占比逐步提升，水泥产量快速增长，CAGR 为 9.35%。平台期则开始于供给侧改革，水泥行业开始实施产能置换和错峰生产，产量得到了控制，CAGR 为-0.11%。下滑阶段开始于 2021 年，地产新开工大幅下跌导致水泥产量下降，CAGR 为-8.67%。值得注意的是，我国水泥产量的高峰期在2014 年，当年产量规模为 24.76 亿吨。

产能维度：新型干法水泥产能比例快速上升，总产能在2014 年后达到平台期。产能维度来看，水泥行业在过去 30 年间经历两大变化。一是 2000 年开始新型干法熟料产能占比逐步提升，水泥熟料产能规模快速向上；二是 2014 年左右新型干法水泥渗透率接近100%，水泥熟料总产能进入平台期。

水泥行业在世纪初即面临“供给过剩”，但产能仍然在连续快速扩张。“供给过剩”是水泥行业当前必须面临的重要矛盾，但我们回顾发现水泥行业自本世纪初就已绕不开“供给过剩”的话题。在水泥行业发展历史中，总会出现阶段性供大于求，但通过技术革新、错峰生产、需求增长等路径，水泥行业仍实现较好发展，产能持续增长到 2015 年。

2010 年前水泥行业的过剩主要是区域性过剩、结构性过剩、周期性过剩，水泥产业的整体性过剩尚未购成威胁。从水泥市场发展得出的经验是，区域性过剩多要靠控制产量解决；出现结构性过剩要适时淘汰落后产能；周期性过剩会在需求逐步上升的市场发展中自然得到缓解。

利润维度，水泥行业四次盈利底部分别出现在1998 年、2005 年、2015 年、2024年。这四年的单吨利润分别为-4 元/吨、8 元/吨、14 元/吨、10 元/吨，2024 年单吨利润已低于 2015 年同期，形势更加严峻。

3.水泥行业发展展望

供给：错峰提升为协同，供给迎来新变化。从新增层面看，自供给侧改革以来，水泥行业新建产能得到控制，加之产线置换要求不断提升，年度新产能得到有效控制，同时2024年以来对产能超产问题管控更加严格，产量也进一步受控。

而从存量层面看，过去行业产量的控制是通过错峰等年度维度的调控方式，但近几年地产下滑带来的变动无法简单依靠年度维度的调控来达到供需平衡，因而价格不断下滑；2024年以来，企业间的月度协同进一步弥补这一问题，水泥价格得以上涨。未来看，企业间的协同是水泥价格稳定的基石，企业盈利在协同强化下或得以提升。

需求：短期边际回暖，中长期平台维持。短期看，地产销售在新政下逐步企稳回升，而明年随着政府收储、城中村改造等的加速推进，地产或边际回暖，从而提振水泥需求；基建方面，化债的有序推动有望缓解地方政府的财政压力，推动基建实物工作量落地，从而拉动水泥需求。中长期看，我国房地产销售或稳定在8-10 亿平的区间，此维度看水泥的需求依旧有支撑。

价格盈利：”反内卷“已成为水泥行业共识。经历数年的价格战，水泥企业并没有迎来所谓的市场化出清，反而大大损害了自身的企业资产负债表、带来效益的大幅下降、员工绩效工资的大幅降低，水泥企业痛定思痛，再次将盈利放在更重要的位置。9 月 27 日，长三角沿江地区熟料价格一次性上涨 100 元/吨； 9 月 27 日-10 月 31 日生产线停产 12 天，减产35%，带动 Q4 水泥行业盈利中枢上行。这标志着水泥行业对盈利的诉求上升，行业转向理性竞争。

展望2025 年，海外政治环境逐步缓解，大宗商品价格中枢或逐步下降。而煤炭作为水泥生产中的主要能源，其成本占比超过 60%，随着能源价格的下降，水泥利润也将得到一定的释放，加之明年供需关系预期较好下，水泥盈利或进一步提升。

4.水泥行业投资逻辑梳理

水泥作为建筑业的核心基础原材料，属于典型的周期性且受投资驱动的行业。当前看好水泥行业新一轮供给侧优化带来的机遇。一方面，行业自律加强、错峰执行加码，通过“去产能”平衡供需关系更为有效；另一方面，“去产能”的路径正在逐渐明晰，有望为行业的结构优化带来更深远的影响。预计 2025 年水泥行业有望迎来盈利和估值的同步修复。

相关个股：海螺水泥、天山股份、华新水泥、金隅集团。

参考资料：

1.2024-12-30申万宏源证券——重视水泥“反内卷”与产能处置

2.2024-11-25华泰证券——供给变革系列一：水泥的复盘与展望

3.2025-1-3财通证券——供给新格局，水泥新征程

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