政策扰动明显淡化 存款结构持续改善

随着存款利率传导机制的逐步完善，套利空间大幅度压缩，监管因素对存款的扰动明显淡化，市场波动或将主导2025年存款波动。若存款结构持续改善，定期化有望缓解，促进存款利率进一步向下。

本刊特约 文颐/文

2024年下半年，存款派生受对公信贷需求拖累继续下行，但在零售信贷改善、财政力度加强等积极因素的支撑下，下行斜率趋于平缓。虽然派生面临压力，但受益于理财资金回流，8月以来存款增速仍逆势向上修复：一方面，治理“手工补息”后理财资产配置重回同业存款，另一方面，9月下旬债市调整触发理财阶段性赎回，资金由债市回流银行。

此外，存款结构也出现积极变化：虽信贷派生受需求影响明显放缓，但各月非金融企业存款新增规模由季节性下方修复至中上游，主要有两方面的原因：一方面在于住房销售有所恢复，促进存款由居民向企业流动；另一方面在于隐债置换加快，专项债资金支出后沉淀至融资平台，并进一步向其下游扩散形成企业存款。政策效果渐显，信贷派生压力下存款向上修复。

2024年政策利率（7天逆回购操作利率）、基准利率（DR、国债收益率、LPR）下降明显，向货币市场、债券市场、贷款市场传导较为通畅，但向存款市场传导仍面临一些堵点。在此背景下，自律组织加强对存款定价行为的管理，通过治理“手工补息”、优化同业存款定价管理、在存款服务协议中引入利率调整兜底条款等措施，阻断存款市场多个套利渠道。

受益于此，前期刚性较强的企业活期存款付息率步入下行通道。此外，国有大行分别于2024年7月与10月实施近年力度较大的存款降息，与此前相比，上述两次存款降息均实现与LPR同步，体现经营主体主动加强存款市场化定价。

在积极货币、财政、消费、房地产政策的影响下，存款派生与循环具备改善潜力，或继续促进存款进一步修复。但仍需关注大资管因素的扰动，包括理财在内的大资管市场与存款市场关联性较强，近年前者体量不断增长，其资产配置行为及股债市场表现仍可能引起存款超季节波动。与2024年不同的是，存款市场套利空间大幅压缩，监管因素对存款的扰动明显淡化，股债市场波动或将主导2025年存款超季节波动。

在定价方面，在规范同业存款及重定价的影响下，存款利率将加快下行。2024年9月24日以来，国债收益率下行幅度明显大于同期政策利率，指向资产端仍有进一步的下降空间。2024年存贷利率同步性连续验证，资产端下行压力加大将触发国有大行新一轮存款挂牌利率调降，存款量价或仍朝着积极方向演绎。

信贷派生压力下存款向上修复

2024年1-5月，存款增速随信贷派生放缓。叠加治理“手工补息”触发存款向理财搬家，存款增速回落幅度大于资产端。从结构上看，活期存款与企业存款在2024年1月短暂改善后再度明显走弱，一方面是由于通知、协定等类活期存款受治理“手工补息”的负面影响更大，另一方面是由于房地产及消费恢复较慢，存款仍向居民部门沉淀。

此外，受治理“手工补息”的影响，非银存款波动加大。2024年4月，虽然存款搬家促进理财规模超季节回升，但理财等资管产品配置的高息存款亦受治理“手工补息”的影响转投存单或短债，致非银存款增长明显弱于季节性。2024年5月，理财资产配置由存单和短债回流同业存款，同时保费、债基较快增长带来部分增量，致非银存款增长强于季节性。

2024年6-7月，受需求影响信贷派生继续放缓，叠加治理“手工补息”的负面影响仍 有残余（如银行与存款人签订的存款服务协议与治理“手工补息”要求冲突，后者法律效力弱于前者，若双方无法按照治理“手工补息”的要求在4月底协商一致，从而影响周期，但影响力随时间明显减弱，存款增速继续明显下行。从结构上来看，治理“手工补息”的影响叠加消费、住房需求改善不明显，企业与个人、定期与活期分化继续上升。

2024年8月以来，财政及房地产支持力度持续加大，政策效果逐步显现，期间资本市 场出现一波快速明显修复。在以上因素的影响下，存款形势较此前有所改善。

2024年8月，政府债驱动银行资产端扩张强于季节性，信贷派生边际改善，主要有两方面的原因：一方面，8月本身是财政大月，叠加信贷需求偏弱背景下财政力度持续加大，当月政府债新增规模明显强于季节性创近年新高1.62万亿元；另一方面，8月上旬债市受窗口指导阶段性调整，银行或择机加大债券配置力度。

从结构上来看，2024年8月，非金融企业存款继续承压，主要有三方面的原因：第一，受需求放缓的影响，信贷派生持续低于2023年同期；第二，购房、消费、投融资放缓 继续拖累存款向企业部门流动；第三，尽管政府债发行加大，但支出偏慢，短期未能转化为企业存款。截至8月末，非金融企业存款累计减少3.01万亿元，对存款增速的拖累扩大至2.57个百分点。非银存款明显超季节性，或是由于理财资产配置向同业存款倾斜，与5月情形类似；政府存款明显强于季节性，一方面是因为派生力度较强，另一方面与支出滞后有关，这种情形与后续11月类似。

2024年9-11月，受隐债置换及需求偏弱的影响，对公信贷持续明显弱于季节性，拖累派生再度向下。但由于政府债保持较大发行力度，同时，个人信贷受益于存量住房贷款利率下调与房地产宽松政策有所改善，派生斜率较6-7月逐步平坦化。

尽管派生下行，但存款增速在非银存款驱动下实现年内首次较明显修复，在2024年9 -10月尤为明显。主要有方面的原因：一方面是因为“9.24”股市快速回暖吸引表外资金流向资本市场，另一方面是因为同期债市快速调整触发理财赎回。

在表现较强的2024年8-10月，非银存款累计增加2.78万亿元，较2023年同期比多增3.69万亿元，约提升存款增速1.32个百分点。截至2024年11月末，非金融企业存款累计减少2.26万亿元，较2023年同期少增6.02万亿元，对存款增速的拖累由峰值2.57 个百分点降至2.16个百分点。

强化同业存款利率定价管理

2022-2023年，存款利率逆势而上，一方面是因为住房、消费、投资放缓产生的定期化效应，另一方面是因为银行业规模情结依然较重，在对公存款供给偏紧局面中通过“手工补息”或借助保险资管协议存款通道为公司或机构客户提供更高的利率。此前较普遍的“手工补息”表明，虽然制度层面已完成市场化改革，但实践中商业银行存款市场化定价能力依然偏弱。

值得注意的是，自律组织在推进利率市场化中仍扮演重要的引导角色。由于2024年政策利率向存款市场传导渠道仍面临一些障碍，为进一步疏通利率向存款市场传导机制，自律组织加强对存款定价行为的管理。这些措施将消除存款市场多个套利模式，疏通利率向存款市场传导渠道。这对实体及银行业具有积极意义，促进社会融资成本下降，并降低银行利率风险、缓解息差压力。

治理“手工补息”主要针对理财子、货币基金、保险资管、企业等议价能力较强群体持有的超过市场利率水平的存款品种，如通知存款、协定存款、协议存款等。这类存款经过补息后的利率水平达到或超过市场利率，治理“手工补息”后，该类存款利率明显下降至自律上限。受此影响，前期刚性较强的公司活期存款付息率从高点进入下行通道。对公存款付息率进入改善通道，叠加此前多轮存款降息重定价的效果，上半年银行存款成本改善较为明显。

2024年7月，国有大行率先较大力度下调存款挂牌利率，10月再次实施近年单次最大力度存款降息。两次存款降息均实现与LPR同步，凸显经营主体主动加强存款市场化定价。两轮存款降息对当期及重定价周期内存款成本率的改善较为明显，有望明显缓冲LPR及存款住房贷款利率调降的影响。

11月，自律组织优化同业存款利率管理，非银同业活期存款利率与政策利率建立联动关系；其中，金融基础设施机构的同业活期存款利率参考超额存款准备金利率合理确定利率水平，其他非银同业存款应该参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平。同业存款利率管理优化后，利率向同业存款传导渠道疏通，套利空间明显压缩。同时，自律组织建议商业银行在存款服务协议中引入利率调整兜底条款，这一举措将加强存款利率与市场利率的同步性。

随着信贷派生压力的减轻，存款量与结构或延续修复，财政驱动和零售压力缓解将支撑派生端向上修复。分部门来看，受需求放缓及隐债置换的影响，对公信贷预计会有所承压；受益于稳地产、促消费的政策，个人信贷压力预计将会缓解；受益于政府债扩容，投资端预计提速，对规模的驱动明显增强。预计2025年新增社融规模约34.57万亿元，对应增速为8.47%，较2024年提升0.59个百分点；其中，政府债、对公贷款、个人贷款分别新增14万亿元、12.5万亿元、3.8万亿元，对应同比增速分别约为17.32%、4.59%与7.36%。一方面由于息差压力因负债端下行缓解，另一方面由于银行规模考核淡化，预计银行扩表动机维持中性，在这种情况下，银行资产增速与社融相近。

展望未来存款形势，扰动因素或主要来自股债市场的波动。理财波动与存款波动存在较强的关联性，实践中经常出现，如近年比较明显的两次波动分别是2022年四季度债市回调触发理财回流存款以及2024年二季度治理“手工补息差”触发存款流向理财。

疏通利率向存款市场的传导机制

从机制上来看，理财资产端和负债端与存款市场联系紧密。从资产端来看，理财产品期限较短，出于流动性管理需要，通常会配置部分银行存款（其中，现金管理类产品配置比例较高）。同时，配置比例会根据市场、监管等因素进行调整，截至2024年6月末，理 财产品资产端存款占比约为25.3%，对应规模为7.7万亿元。从负债端来看，居民或企业持有资管产品与银行存款账户互补。从体量上来看，当前理财规模已稳定在30万亿元左右，占金融机构人民币存款规模的比重达到10%左右，相对存款规模已经非常可观。

理财资产存款配置力度明显加大，跨市场套利行为阻碍利率向存款市场传导。2022年 四季度债市调整触发的理财赎回潮表明，资管新规以来理财客户的风险偏好依然较低，理财产品相对存款产品的收益性以及低波动仍是理财产品的基础属性。赎回潮之后，理财产品管理人试图通过优化资产配置及估值方法，来降低理财产品的波动性并维持较高收益。

在资产配置方面，由于产品期限较短，在流动性管理要求下理财资金明显加大通知存款、协定存款的配置比例。一个突出的表现在于2022年以来对公存款供给格局滋生存款跨市场套利行为，如较大范围的“手工补息”及借道保险资管按照协定存款定价，以获取高于自律上限的利率水平。在估值方法上，理财通过信托计划留存收益以丰补歉的方式，或自建估值方式，来平滑产品净值波动。以上套利行为对利率向存款市场传导渠道的畅通形成人为的障碍，很大程度导致2022-2023年对公存款利率的逆势上行。

2024年，为疏通利率向存款市场的传导机制，自律组织加强存款市场调控。受治理“手工补息”、规范理财估值方法等监管因素的影响，企业、居民及理财资产配置行为短期内快速变化，对二季度银行存款波动产生较大的影响。

值得重视的是，与理财产品类似，基金、保险、信托等机构在管产品与存款市场联动性也较强。当前资管市场规模已接近147万亿元，庞大的资管市场足以对单月存款的变动（尤其是一些传统存款小月，典型如2月、5月、7月、10月月）产生较大的影响。在市场波动的影响下，管理机构仍会结合具体情况不断调整资管产品的资产配置，资管产品持有人也会根据市场情况加大或减少配置力度，这些因素均会对存款波动产生潜在的影响。

与2024年不同的是，随着存款利率传导机制的逐步完善，套利空间大幅度压缩，监管因素对存款的扰动明显淡化。市场波动或将主导2025年存款波动，主要依据在于当前政策仍有较大想象空间，股债市场潜在波动或触发大资管市场进而波及存款市场。

在规范同业存款定价及重定价的影响下，存款利率将进一步下行。从节奏上来看，2025年上半年重定价比例较高，存款成本率下降较为明显。此外，若存款结构持续改善，定期化有望缓解，从而促进存款利率进一步向下。

从前瞻性指标来看，2024年9月24日至今，10年期国债收益率下行接近50BP，而同期政策利率下降20BP，指向政策利率及LPR仍有约30BP降息预期。若国债收益率进一步下降，则预期降息空间更大。2024年，国有大行存款挂牌利率连续两次与LPR同步调整，意味着存款利率与市场利率同步性较2023年明显增强。若LPR进一步下调，也将触发国有大行新一轮存款挂牌利率的调降。

2023年以来，无风险利率持续下行，叠加房地产及中小银行等重点领域风险可控被持续验证，资产配置视角的股息率优势亦成为基本面之外的重要定价因子。

2024年12月以来，国债收益率下行明显，银行板块股息率优势再度体现，国有大行股价续创历史新高。当前债市提前反映降息降准预期，行情经历快速上涨后将有所降温。从更长视角看，宏观政策空间依然具有想象力，消费与投资修复将缓解银行业零售风险上升、存款定期化加剧等痛点。这种情形下复苏逻辑占优，关注稳定分红与复苏潜力投资主线，尤其是加大对中小银行的关注。

大部分时间，银行行情在宏观因素与整体市场情绪主导下与市场表现同步。部分时间，银行受监管因素和市场风格影响呈阶段性独立行情。2023年以来，无风险利率持续下行，叠加房地产及中小银行等重点领域风险可控被持续验证，市场对股息率优势定价因子的认可度亦不断提升。

（作者为专业投资人士）

本文刊于01月11日出版的《证券市场周刊》