【深度】被施了“魔咒”的600898：两大家电零售商兴衰

界面新闻记者 | 牛其昌

上市超28年，中国前首富黄光裕实控下的*ST美讯（600898.SH，国美通讯）终究没能熬过这个冬天。

由于股票收盘总市值连续20个交易日低于5亿元，在连发11条退市风险提示后，*ST美讯最终锁定退市新规后首家触发市值退市的上市公司，上交所作出“摘牌”决定不过是时间问题。

2025年1月13日，*ST美讯自开市起停牌，在遭遇连续14个交易日跌停后，股价停牌前锁定在0.74元/股（总市值2.11亿元）。

1月14日，*ST美讯相关工作人员对界面新闻表示，公司下一步将进入全国中小企业股份转让系统，目前正在按照规定开展相关工作，在此期间，公司将继续履行相关信披义务。

作为一家老牌上市公司，国美通讯如何一步步走向退市？曾经叱咤一时的黄光裕为何没能保壳成功？国美通讯接下来将要面对的是什么？诸多疑问仍然待解。

盛极一时

*ST美讯注册地位于济南市趵突泉北路12号的三联大厦，与著名的趵突泉景区仅一个十字路口之隔。

在上个世纪八九十年代，位于这里的“西门家电城”曾盛极一时，是山东省内经营面积最大、品牌最全、产品线最丰富的家电卖场，被誉为“中国家电第一店”。

如今，这里的家电卖场已被全部清空，人气也早已不在，略显破败的店面很难让人将其与“中国家电第一店”的名称联系在一起，路过此地的“老济南人”则会不禁感叹一句“时代变了”。

推开标有“谢绝入内”字样的大门，穿过一至五楼的漆黑卖场，位于五楼的一间办公室还亮着灯光，零星几名国美通讯的工作人员在此办公。来自投资者的电话不时响起，铃声穿过空旷的楼宇，和冰冷的空气交织在一起。

*ST美讯相关工作人员对界面新闻表示，目前公司业务还在运转，锁定退市之后，公司会按规定聘请主办券商，做好进入全国中小企业股转系统的前期准备，此外一切以公司公告为准。

济南市趵突泉北路12号的三联大厦，国美通讯办公地。摄影：牛其昌

整栋建筑内只有位于五楼的一间办公室还亮着灯光。摄影：牛其昌

作为上市公司多年以来的注册地，“中国家电第一店”见证了*ST美讯背后两大家电零售帝国的兴衰。

公开资料显示，*ST美讯前身是成立于1989年的郑州市百货文化用品公司（下称“郑百文”）。1996年，郑百文以郑州首家上市公司的身份登陆上交所，发行价2.50元/股。

按照郑百文1997年公布的财务数据，其主营规模和资产收益率等指标在所有上市公司中均排序第一，进入国内上市企业100强。

然而，自上市第二年起，郑百文便创下每股净亏2.54元的最高纪录。上一年公司还宣称每股盈利0.448元。1999年，郑百文一年就亏掉9.8亿元，再创彼时A股亏损之最。

更要命的是，郑百文还被曝出伪造上市财务数据，硬是把亏损做成盈利报上去，实际并不具备上市资格。在此背景下，会计事务所连续两年拒绝为公司年报出具审计意见，公司也已严重资不抵债。

2000年，就在郑百文身处破产边缘之际，张继升领衔的山东三联集团正在家电零售行业风生水起，与国美、苏宁并称“家电三巨头”，意欲通过战略重组郑百文进军A股。

根据彼时的重组方案，郑百文所有股东将所持有的股票中的一半，无偿赠予三联集团。在郑百文将全部资产和债务从上市公司剥离后，三联集团以战略投资人身份将旗下全资企业三联商社部分优质资产和主要零售业务注入郑百文，并以人民币3亿元的价格购买郑百文所欠中国信达公司的部分债务约15亿元。这一重组案至今仍被视作上市公司重组的典型案例。

1997年1月1日，“三联”家电迁址开业暨三联大厦落成典礼。来源：网络

2003年，郑百文重组后恢复上市，股票更名为“三联商社”。作为中国第一家专业家电连锁上市公司，三联商社和张继升风光一时，也正是在此时，上市公司的注册地迁至三联大厦。

三联集团的入主曾为上市公司带来短暂辉煌。2003年财报显示，三联商社实现营收17.83亿元，归母净利润3113万元，较上年分别同比增长41.82%、49.65%。在张继升看来，“山东的经济总量足以养活三联这条鱼了”。

不过，好日子并未持续太久，自2004年以来，三联商社营收、净利润均出现大幅下滑，其中2008年亏1.14亿元。

据接近三联集团的内部人士对界面新闻表示，战略重组郑百文耗尽了三联集团的气血，其高达25亿元的银行欠款给上市公司留下了巨大隐患，集团为了保壳倾尽了资金和资源，后期慢慢变成了拖累。而彼时苏宁、国美正在全国各地跑马圈地大肆扩张，三联商社长期驻守山东市场，家电零售主业被外来者不断蚕食。

不仅如此，随着家电主业的逐渐没落，三联集团多元化经营的弊端也开始显现。

三联集团当时的主营业务共分为五大板块，除了零售业板块的三联商社外，还包括房地产板块的三联城建、传媒板块、信息产业板块的百灵科技以及旅游板块的汇泉旅游。

尤其是资金密集型的房地产业，以及投入如无底洞般的田横岛旅游开发项目，逐渐让三联集团难以消化，甚至多次传出大股东占用上市公司资金的消息。

2008年，证监会对三联商社、张继升等6名责任人下达行政处罚书，指出三联商社在2004年、2005年和2006年与三联集团及关联公司违规发生的大额资金往来约3.1亿元，为三联集团1亿贷款提供担保，并在2006年3月三联商社潍坊家电分公司用银行贷款为三联集团垫支大额资金1600万元。

尽管三联集团此后以现金和资产对上市公司实施偿还，但资金链紧张可见一斑，这也为后续黄光裕和国美入主埋下了隐患。

黄光裕“偷袭”、入狱

继三联商社重组郑百文之后，黄光裕的“偷袭”让这家上市公司再次成为市场关注的焦点。

2008年，三联集团旗下彩石山庄地产项目烂尾，导致资金链断裂，成为压垮骆驼的最后一根稻草。由于在银行的3900万元债务无法偿还，三联集团被债权人申请拍卖其持有的三联商社的2700万股股权。

2008年2月4日，三联商社突然停牌，2月5日，三联商社发布公告，济南中院将于9天后拍卖三联集团被冻结的2700万有限售条件流通股。

据上述接近三联集团的内部人士回忆，当时三联集团不大的一笔债务却引发司法拍卖，大家当时都对此感到很惊讶。

在上述股权被拍卖之前，三联集团持有三联商社19.71%的股份，系上市公司控股股东。本次拍卖的2700万股约占总股本的10.7%。这就意味着，拍卖之后，三联集团将以微弱差距失去控股股东的地位。

这让叱咤一时的黄光裕看到了入主三联的机会。资料显示，1998年，黄光裕已成为家电零售巨头，在88个城市均设分店。2004年和2005年，黄光裕曾以百亿身家连续登顶中国首富。

2008年2月14日，在一场持续仅仅8分钟的拍卖中，戏剧性的一幕发生：当时已经“错过”竞拍的国美电器借山东龙脊岛建设有限公司的名义，最终以19.9元/股、5.37亿元的天价竞拍到三联商社2700万股限售流通股。这也宣告国美电器掌门人黄光裕“偷袭”三联商社得手，而公司注册地仍保留在三联大厦。

值得一提的是，19.9元/股的拍卖价是当时二级市场价9.68元的两倍还多，且9.68元还是在拍卖消息传出后，连拉两个涨停板之后的价格。代表三联集团举牌的三联旅游，则在高价之下选择退出。

黄光裕的这次“偷袭”让张继升耿耿于怀，其事后也曾对外表示，黄光裕在竞拍三联商社股份前，并没有与三联集团进行沟通。

不过，对于黄光裕和国美来说，噩梦也随着入主三联商社而开始。前控股股东三联集团遗留的暗雷逐一爆破，一连串的官司也接踵而至，天价拍下的上市公司渐渐沦为烫手山芋。

2009年，根据*ST三联公告，由于三联集团及其关联方欠付供应商货款及银行借款事项，导致上市公司作为连带被告事件已有20起，*ST三联账户被查封冻结金额558万元，被强制执行累计划走资金442万元，房产被查封25514.2平方米。截至2009年4月30日，不含因上述诉讼原因导致公司资金资产的损失，三联集团及其关联方尚对*ST三联存在1419.77万元的资金占用未予清偿。

不仅如此，济南商业银行还以三联集团2001年对三联商社进行重大资产债务重组注入约4亿元资金为由，向山东高院申请追加三联商社为被告，要求三联商社对借款本息承担连带清偿责任。

山东高院随后下发民事裁定书，决定冻结上市公司、山东三联商社、三联集团及其两家关联方的存款1.35亿元或查封、扣押其相应价值的其他财物。公司位于三联大厦的地下三层至地上五层的房产亦被法院查封。

彼时或许没有人会想到，15年后，当*ST美讯锁定退市后，上市公司与三联集团的纠葛竟然还在延续，一桩由上市公司状告三联集团涉及约2800万元的合同纠纷案件至今仍处于一审阶段。

更富戏剧性的是，黄光裕尚没来得及梳理三联商社的业务和隐患，便锒铛入狱。

2008年11月，中国证监会指出，在三联商社、中关村（000931.SZ）两上市公司重组及资产置换等重大事项过程中，黄光裕控制的北京鹏润投资有限公司有重大违法违规行为，涉及金额巨大，已依法将有关证据材料移送公安机关。2010年，41岁的黄光裕因非法经营罪、内幕交易罪和单位行贿罪被判处有期徒刑14年。

“600898就像一个被施了魔咒的代码，两次改朝换代的接盘人都是风光而来，最终都铩羽而归。三联集团和张继升上一次扬名是重组郑百文，后来则是被国美电器和黄光裕重组。相同的是，两次重组后上市公司都成了烫手山芋。”长期关注*ST美讯的济南某私募基金经理展林对此感慨道。

手机业务铩羽

线下家电零售业日薄西山，黄光裕入狱后上市公司失去掌舵人，原控股股东历史遗留问题频繁爆雷，多重因素影响下，国美入主后的三联商社逐渐在接下来的零售业竞争中掉队。

以2015年为例，当年公司实现营收8.80亿元，同比增长6.71%，而净利润却只有2340.88万元，同比下降26.51%，几乎回到了2005年的水平。

“国美入主之后，三联商社实际上没有太多优质资产，除了几家门店外，就是品牌。对三联品牌，上市公司也一直与三联集团纠缠不清。所以综合来看，这些显然不足以支撑一家上市公司。”据山东当地券商人士对界面新闻分析，零售不能只有品牌，还得有渠道，三联商社体系内的店面还是太少了，而且仅仅局限于山东市场。因此，在没有优质资产注入的前提下，上市公司的败局已定。

梳理国美入主上市公司后不难发现，公司唯一一次大规模的资产重组发生在2016年，公司放弃零售业转而进军制造业。

2016年10月，眼看家电零售业务难以为继，上市公司决定以8亿元对价收购浙江德景电子科技有限公司（下称“德景电子”），转型移动通讯终端ODM制造商。随后，公司又将旗下家电零售相关业务全部置出，主营业务变更为智能移动终端的研发、生产和销售。

2017年，公司名称由“三联商社股份有限公司”变更为“国美通讯设备股份有限公司”，自此改称“国美通讯”。

上市公司彼时表示，“德景电子具有一支平均拥有12-15年的移动终端研发经验的研发队伍，能够从多种渠道全方位了解手机软、硬件行业内新技术和各种前瞻性的功能，能够高质高效的为其客户提供各类移动通讯终端设计方案；并且德景电子具有采用国产芯片加国产双操作系统的安全手机整合生产经验，在行业安全手机上具有一定的积累”。且其推出的产品获得包含国内联想、中兴、 TCL等品牌及运营商的认可。

在国美通讯看来，公司收购德景电子后，可以充分发挥德景电子在智能移动终端的优势，推动上市公司在智能移动终端市场的布局，同时大力发展自有品牌的通讯产品。

彼时一个简单的逻辑是，收购德景电子可以与上市公司实现优势互补，即国美庞大的销售网络有助于自有手机品牌的推广。

但实际上，2016年5月，证监会曾对这笔并购提出过质疑，并购重组委员会以“标的公司盈利能力具有较大不确定性”将此前9亿元的收购方案否决。

界面新闻注意到，德景电子在2013年、2014年、2015年前三季度净利润分别仅为2093万元、4358万元以及2686万元。但它在重组方案中承诺，2016年、2017年和2018年实现的扣非净利润分别不低于6000万元、8000万元和1亿元。或基于承诺净利润较高，德景电子的估值也高达9亿元，较其1.1亿元的净资产溢价高达8倍。

更值得注意的是，在报告期内，德景电子的主营业务整机收入下降，且其净利润受政府补助和税收返还的影响较大。

但上市公司仍然坚持推动并购方案。经协商，双方同意收购价下调1亿元至8亿元，同时交易方同意以使用3亿元的股权转让价款购买上市公司股票的方式，实现和上市公司的绑定。

然而结果正如证监会所担忧的，这笔并购不仅没能完成业绩承诺，前期累计的巨额商誉也间接导致了公司最终退市的命运。

2019年曾有媒体报道，国美此前上市的三款手机加上一款运行商定制机一共才卖出15万台，而且还亏本5000万元。刚开始标出2699元高价的K1手机，降价2000元至699元依然无人问津。

国美u9手机。来源：网络

自2018年以来，国美通讯便陷入连续亏损，近六年累计亏损超过17亿元，自此一蹶不振。其中，2019年巨亏8.51亿元，仅计提商誉减值就高达4.42亿元。

公司曾解释称，主要原因是受到智能手机市场下滑严重及金融机构收贷影响、应收账款回收缓慢导致德景电子的流动性资金紧张等内外因素影响，导致收入较同期下降幅度较大。另一方面，德景电子OEM业务上半年因业务量不足以弥补成本，出现负值，影响了本期毛利达成。

尽管国美通讯在2020年对最亏钱的自有品牌手机业务进行剥离，获得一定资金注入，但仍然摆脱不了亏损的境地。进入2024年，*ST美讯依旧不见起色，前三季度累计亏损3116万元，距离财务退市也仅一步之遥。

上述券商人士对界面新闻表示，“600898历史演变的核心还是没走出产业上的突破，无论是张继升还是黄光裕，都没拿出像样的改变公司的方案。零售行业的发展趋势是逐步走向夕阳产业，后期国美转型手机制造业也没成功，原因在于入局太晚，投入较小，在格局已定的手机市场不具备竞争力。”

济南某私募基金经理展林则直言，“黄光裕在‘里面’的决策，信息应该是受限了，导致误判了手机行业。但国美通讯的退市根本上还是与国美零售的衰落有关，国美这几年自己经营也困难，大股东对上市公司的支持有限，已经没有足够的能力和资源去救上市公司了。”

通过国美零售（00493.HK）近年财报可以看出，自2017年以来，公司便陷入连续亏损，仅2022年一年就亏损近200亿元。截至2024年上半年，国美零售7年半的时间里净亏损超过530亿元。在黄光裕出狱后的三年半，国美零售净亏损超过388亿元。

门店数量方面，截至2024年上半年，国美零售的门店数量已锐减至565家，相比2021年巅峰时期的4195家减少超过八成。

大势已去

实际上，在退市新规之下，*ST美讯长期脚踩5亿元市值退市和1元面值退市红线，黄光裕也曾为保壳展开过一系列“自救”。

去年7月，*ST美讯发布公告称，公司收到控股股东关联方国美信科技有限公司（下称“国美信”）《关于增持国美通讯股份超过1%的告知函》，国美信自6月12日至6月25日、6月27日至7月4日期间，通过集中竞价累计增持公司股份365万股，占公司总股本的1.28%。

经过此番增持，控股股东山东龙脊岛建设有限公司及其一致行动人北京战圣投资有限公司、关联方国美信合计持有上市公司股份比例从36.32%增加至37.60%。

上述增持计划在二级市场上的效果立竿见影。自公司股价于6月12日触及0.83元/股的低点后，连续五个交易日涨停，暂时回到1元红线之上。直到11月15日，公司股价触及2.17元/股的高点，彼时总市值超过6.18亿元。

然而，进入2024年12月，公司股价一落千丈，截至停牌前已连续14个交易日跌停。

“其实去年管理层如果早点更换的话，或许不至于走到退市地步，至少说还有保壳的希望。”一位接近国美通讯的内部人士对界面新闻表示，股价反映的是公司基本面，即使不触及市值和面值退市红线，公司也将面临财务退市风险，只是早一点或晚一点退的问题，所以去年如果能把经营做起来，很多风险或许会自动化解。

2024年5月31日，*ST美讯经历人事动荡，董事长宋林林、董事董晓红、周明、独立董事丁俊杰同时提出辞职。与此同时，公司总经理宋火红也因个人原因辞去总经理职务，辞职后不再担任公司任何职务。

随后，*ST美讯新任董事长及相关管理层在6月21日之后上任，但留给他们的时间已经不多了。

“三季报出来之后（实现营收816.8万元），实际上已经晚了，相当于四季度要把营收做到三个亿才能避免财务类退市风险，这显然是天方夜谭。”上述接近国美通讯的内部人士表示，新的管理层意味着新的人脉，可以给公司带来新的资源，不管是通过重组借壳还是签下新的订单，但时间上都已经来不及了。

对于*ST美讯来说，濒临退市也让公司陷入恶性循环。据悉，一些客户担心公司退市甚至破产，原本定材料只需要预付30%至40%的资金，如今则要求100%打款，这导致公司很多合作无法再进行下去。

在上述接近国美通讯的内部人士看来，做再多的市值管理，也不如把经营数据搞上去。但凡半年报和三季报好看一些，能透露出保壳成功的预期，后续股价也不至于会出现踩踏式的下跌。

另外让投资者和业内人士颇为疑惑的是，在当下并购重组的热潮中，黄光裕为何没有选择“卖壳”，而是眼睁睁地看着当年真金白银拿下的上市公司一步步走向退市。

“600898这个壳是挺干净的，零售业务早就停了，智能制造的规模也不大，其实完全可以卖掉这个壳，但是黄光裕一直没出手也很奇怪。”上述券商人士对界面新闻表示。

另据知情人士透露，在IPO放缓的大背景下，市场上不乏希望借壳*ST美讯登陆A股的公司，但均未成行。“可能还是跟黄光裕本人的性格有关，要么是碍于面子，心里有执念，要么就是低于预期不愿轻易放手，大概还是想靠自己搏一把吧。”

根据上交所规定，*ST美讯自1月13日开市起停牌，上市委员会将在公司提出听证、陈述和申辩的有关期限届满或者听证程序结束后15个交易日内，就是否终止公司股票上市事宜进行审议，并作出相应的终止上市决定。

截至2024年三季度末，*ST美讯尚有1.37万户股东，人均持股1.85万股。