辜朝明：再谈东方！泡沫破灭时会发生什么，债务最小化将引发螺旋式通货紧缩，财政刺激是唯一方法！

辜朝明最近发布了新的署名文章，资产泡沫破灭常伴随经济的深度调整，带来借贷双方的双重困境：借款方面临资产负债表衰退，而贷款方可能陷入金融危机。

历史经验显示，这两类问题必须分开处理，否则将导致经济混乱与增长停滞。

本文从日本90年代的经济调整经验出发，探讨全球范围内应对资产负债表衰退的有效政策路径，并分析东方近期推出的经济措施在缓解金融不安与推动实体经济复苏中的作用。

文章全文精译如下，大家拨冗垂阅。

资产泡沫的破灭造成了借贷双方的问题。

谈谈中国，我想评估一下当局从9月底开始宣布的一系列经济措施。重新审视这些政策会实现什么，不会实现什么，可能有助于预测经济的前景。

在任何国家，债务融资泡沫的破裂都会导致两类问题：资产负债表衰退的借款方问题和金融危机的贷款方问题。

图：泡沫破灭时会发生什么

这两个问题完全不同，必须分开处理。这一点很重要，因为从1990年开始，在日本的政策讨论中，以及从2008年开始，在西方经济体的政策讨论中，这两种观点被混为一谈，造成了大量混乱和产出损失。

比如，在20世纪90年代，日本和其他地方的许多专家认为，只要银行部门的坏账问题得到清理，日本经济就会复苏。日本政府从1998年开始通过对银行进行资本重组来解决银行的问题，但即使在那时，资产负债表衰退——一个借款方的问题——仍然存在，此后日本经济衰退持续了十多年。

一、泡沫破裂后，企业和个人的首要任务是去杠杆化

当债务融资资产泡沫的破裂降低了私人部门资产负债表上资产的价值，即使它们为购买这些资产而产生的债务仍然完好无损，资产负债表衰退就会发生。

结果，许多公司在技术上破产了。在这种情况下，企业和家庭必须竭尽全力尽快清理资产负债表。尤其是对于企业，外界对这种状况的了解可能会导致供应商要求预付款或现金。

他们这样做是因为技术上破产的客户可以随时根据公司重组法申请法律保护，从而使供应商无法收回其应收款。

这就是为什么当一家公司的资产负债表出现问题时，只要现金流允许，它就会着手偿还债务并增加储蓄。从股东、债权人和员工的角度来看，这是正确的做法。

只要现金流允许公司按时偿还债务，破产就可以避免，股东的投资也不会归零。债权人无需注销贷款，员工也能保住工作。换句话说，对公司的所有利益相关者来说，最小化债务是正确和负责任的事情。

二、债务最小化引发螺旋式通货紧缩

问题是当大量企业或家庭同时开始最小化债务时，经济会发生什么。

当一个国家的经济中有人在储蓄或偿还债务时，其他人必须站出来借钱并花掉这些储蓄，否则经济就会崩溃。在一般情况下，银行或其他金融机构充当中介，中央银行调整利率，以确保所有储蓄的钱最终都被借入和支出。

但当全国性的泡沫破裂时，寻求增加储蓄或偿还债务的人远远超过了希望借贷和消费的人，即使央行已将政策利率降至零。借款人的短缺意味着第一类人返还给金融机构的钱留在了金融部门，因为它们无处可去。结果是通货紧缩螺旋上升。

为了理解这一点，假设某人有1000元的收入，花掉其中的900元，把剩下的100元存起来(或用来还债)。如果没有人愿意以0%的利率借这100元，那么只有900元会在更广泛的经济中支出，而经济本身将收缩10%。

如果什么都不做，经济可能会继续以每年10%的速度萎缩——从1000元到900元到810元到730元等等——尽管利率为零，但它仍会进入通缩螺旋。

这实际上发生在美国，因为大萧条导致从1929年开始的短短四年内损失了整整46%的国民生产总值。

三、财政刺激是阻止螺旋式通货紧缩的唯一方法

这是资产负债表衰退的运作机制。尽管每个家庭或企业都在负责任地行动，但它们的联合行动产生了一个组合谬误问题，导致更广泛的经济急剧恶化。

私人部门代理人无法改变他们的行为，因为他们的行为是正确的。在这种情况下，结束通缩螺旋需要政府，这不是组合谬误的一部分，采取与私人部门相反的行动，借入并支出任何盈余储蓄。

如果政府借入并支出最初100元的私人部门超额储蓄，整个经济的支出将达到900+100 = 1000元，这意味着最初1000元的收入将有1000元的支出，经济稳定将得以维持。

日本GDP从未跌破泡沫时代峰值水平的原因是，政府继续借贷并支出盈余100元。

减税以刺激消费和投资收效甚微，因为钱被存起来或用于偿还债务。

相比之下，许多人认为，由于消费和投资疲软是该国当前衰退的主要原因，政府必须做的就是直接采取行动刺激消费和投资——他们说，没有必要为公共工程项目借钱。

这些人建议的具体措施包括减税或发放优惠券以鼓励家庭消费，以及实施结构性改革以帮助企业。尽管在正常情况下，这些措施可能是一剂合适的药方，但在资产负债表衰退期间，它们的影响非常有限。

当企业和家庭的首要任务是摆脱技术性破产的状态时，他们通常会通过节省大部分资金或用它来偿还债务来应对减税。因此，减税不太可能填补上述100元的通缩缺口。

这意味着从1000元至900元、810元至730元的通缩螺旋将会继续，给经济和民生带来进一步压力。

换句话说，在资产负债表衰退期间，同样的100元财政刺激，如果由政府直接支出，比以减税形式交给私人部门，会产生更大、更可靠的刺激效果。

四、油价下跌带来的“减税”节省也被用来修复资产负债表

这一点的证据可以在雷曼危机后的西方经济体中找到。2008年房地产泡沫的破裂让美国和欧洲陷入了严重的资产负债表衰退。然后，在2014年的下半年，油价大幅下跌。

许多经济学家的回应是提升他们的经济前景预测，因为他们相信油价下跌对石油进口国的影响等同于减税。

然而，这些经济体仍处于低迷状态，因为存在资产负债表问题的企业和家庭将他们从油价下跌中节省下来的资金用于清理资产负债表(无论是通过增加储蓄还是偿还债务)，而不是将其用于消费或资本投资。

在资产负债表衰退期间，投资减税和结构性改革基本上是无效的。

投资减税和结构改革也是如此。当私营企业拥有健康的资产负债表和稳定的收益时，这两种方法都非常有效。但当更广泛的经济陷入通缩螺旋时，企业无法对这些政策激励做出回应，因为它们有更紧迫的问题要处理。

奥巴马政府在美国陷入资产负债表衰退时实施的投资减税几乎没有影响。即使是在日本，由于雷曼兄弟的冲击导致需求减少，从2008年2月开始的一年内工业产出下降了35%,投资税的削减也收效甚微。

关于结构性改革也有很多讨论，但日本20年前在小泉纯一郎首相领导下的经历表明，这些措施不太可能产生重大影响。尽管日本当时正处于严重的资产负债表衰退之中，但小泉政府仍在“没有结构性改革就没有经济复苏”的口号下推行了各种结构性改革，包括邮政服务私有化。私营部门最终没有对这些措施作出回应，经济仍然深陷低迷。

此外，由于小泉政府通过将每年新发行的债券限制在30万亿日元(这个数字没有经济基础)的水平，限制了财政刺激——这对解决资产负债表衰退至关重要，在森和小渊政府时期终于开始好转的经济再次陷入衰退。

自2008年以来，欧元区也出现了将资产负债表问题误认为结构性问题的情况。在那里，这一错误让经历了大规模房地产泡沫的西班牙的失业率在2013年超过了26%。

五、对结构性改革缺乏热情实际上是改革时机不当的结果

许多经济学家仍然坚持认为结构性问题是罪魁祸首的原因是，他们在大学学习经济学时从未了解过资产负债表衰退。结果，日本和欧洲错误的结构改革努力不仅没有提振经济，而且它们的糟糕表现导致这些国家的人民否认结构改革本身。

2024年，随着资产负债表修复的完成，结构性改革正是日本和欧洲所需要的，但此前这些补救措施被误用的失败让这些国家的人民对这些措施没有多少热情。

六、资产负债表衰退无法通过货币宽松来克服

在小泉政府的结构改革未能使经济走出衰退后，下一个目标是日本银行。第二届安倍政府适时敦促日本央行实施天文数字的量化宽松——以至于被贴上了“新维度”宽松的标签。但日本央行提供的资金未能离开银行，因为借款人不足，经济增长和通胀仍然低迷。

2008年雷曼兄弟危机后，西方经济体也实施了大胆的货币宽松措施，包括量化宽松和零利率。但结果和日本一样，由于借款人短缺，经济和价格仍然低迷。

所有这些例子都表明，资产负债表衰退是由资产泡沫破裂后缺乏借款人造成的，无法用货币政策来解决。唯一的出路是政府——远离合成谬误——从私人部门的相反方向拉进来，借入并支出企业和家庭的剩余储蓄。

七、目前应对资产负债表衰退的措施力度太小

从这个角度来看，自9月底以来推出的众多经济措施中，只有一项能有效解决资产负债表衰退。这就是向房地产开发企业提供4万亿元低息融资的决定，以使它们能够完成白名单上尚未完工的住房项目的建设。这笔钱将用于购买钢铁和水泥，支付工人工资，因此将进入实体经济，而不是现有资产的交易。

然而，考虑到经济的规模(2023年名义GDP约为126万亿元)，这个数字似乎完全不够。

下一个问题是，宣布的其他措施是否会对金融危机产生任何影响，这是贷款方的问题。这里我们可以稍微乐观一点。在这一领域，似乎比30多年前的日本行动更快。

当债务融资泡沫破裂时，许多借款人会拖欠贷款，当由此造成的损失超过金融机构的权益资本时，资本短缺的金融机构要么停止放贷，要么实际上破产，从而引发金融危机。

政府必须在早期阶段对陷入困境的银行进行资本重组以避免这一结果，但事实证明日本在后泡沫时代没有能力做到这一点。

当每个人都在遭受泡沫破裂之苦的时候，当人们得知只有银行及其高薪员工才应该接受政府援助时，公众的愤怒爆发了。这导致整个国家开始了一个抨击银行的时期。

银行救助在民主国家总是非常不受欢迎，政府通常很难采取行动，直到情况变得如此糟糕，以至于人们大声呼救。

在日本，首相宫泽喜一对这类问题有着深刻的理解，他在1993年开始主张应该尽快解决银行部门的问题。然而，他面临着其他政治家和媒体的坚决反对，最终政府无能为力，直到1997年，局势发展成为全面危机。

八、对金融困境做出了迅速反应，在必要时对大型银行进行资本重组

有报道称，已有近50家规模较小的银行倒闭，政府在9月份公布了一项解决问题的具体计划，包括对大型国有银行进行资本重组。这应该受到欢迎。

政府还宣布了各种旨在稳定金融和债券市场的政策。这些措施包括让央行准备大量资金购买股票以稳定股价，以及用地方直接发行的债券取代通过地方融资平台发行的债券。

此外，人行和政府都宣布，如有必要，将提供更多资金，这大大有助于股市的稳定。这些政策宣布后，股价立即飙升，此后一直维持在高位附近。

从这个意义上来说，我认为这些政策相对有效地解决了当泡沫破裂时导致的贷方金融困境。

2008年9月，当美国面临自身的大规模金融危机——雷曼冲击——时，当局迅速决定为所有存款提供担保，并向大型银行注资。2009年10月，当未偿还的商业房地产贷款超过基础抵押品的价值时，监管机构制定了“延期和假装”制度，根据该制度，银行不仅不必承认这些贷款为不良贷款，还可以在到期时展期。这有助于防止危机进一步蔓延。

由于这些措施，美国在大约两年的时间里成功地稳定了其金融问题，尽管该国一直处于全球金融危机的中心(GFC)。美联储向私人部门金融机构发放的信贷在雷曼危机后大幅增加，因为央行扮演了“最后贷款人”的角色，两年后几乎为零。

与此同时，在欧元区,《增长与稳定公约》( Growth & Stability Pact)对可以实施的财政刺激规模进行了严格限制。这使得政府无法实施在资产负债表衰退期间必不可少的财政刺激，也无法向银行注入尽可能多的资金。这进一步加剧了当前的信贷紧缩，并导致了一个恶性循环，即实体经济的资产负债表衰退和金融部门的银行危机都推迟了另一方的改善。最终，复苏所需时间是美国的几倍。

九、金融担忧缓解后，资产负债表衰退仍将持续很长时间

即使在美国，当局能够通过适当的措施相对快速地解决金融危机，也需要更长的时间来克服资产负债表衰退。尽管美联储实施了零利率和大规模量化宽松政策，但直到2021年左右，私人贷款需求仍然低迷，通胀率也一直未能达到当局的目标。

简而言之，从资产负债表衰退中复苏需要时间，这场衰退涉及如此多的私营企业和家庭。与此同时，政府必须实施财政刺激，让私人部门的过度储蓄回归经济收入循环。

自2008年以来，全球经济疲软是一场全球资产负债表衰退。

虽然始于2008年雷曼冲击的全球经济疲软被称为“全球金融危机”，但金融危机只是头两年左右的主要问题。在那之后的十年里，持续经济衰退的主要原因是实体经济的资产负债表衰退。

从这个意义上说，这一事件应该被恰当地称为全球资产负债表衰退。由于贴错了标签，我们招致了应对危机的政策出现重大失误。更具体地说，所有经济体都遭受了资产负债表衰退，这与普通的周期性衰退完全不同。然而，大多数国家的政策反应严重依赖于货币宽松，这虽然在典型的衰退中有效，但在没有借款人的情况下完全无效。

许多专家将自9月以来宣布的一系列经济政策称为“刺激措施”，但唯一能真正提振GDP的是上述鼓励未完工住房的项目。

其余部分最好被描述为减轻金融不安的措施。这种不恰当的命名令人担忧，因为它可能会在以后导致严重的失望，持续的财政刺激是经济未来的关键。

最终，从资产泡沫破裂引发的衰退中复苏有三个基本规则:

1）不要依赖货币宽松

2）维持财政刺激，即政府借入私人部门的过剩储蓄，并将其返还给经济的收入循环，直到私人部门恢复借贷

3）通过政府注资和央行供应资金来确保金融部门的稳定。虽然目前正在实施第一项和第三项，但第二项仍然不够。

如果缺乏财政刺激(2)导致经济持续疲软，在(3)带来初步改善后，金融部门可能再次变得不稳定。从这个意义上讲，尽早实施财政刺激以应对资产负债表衰退也是至关重要的。

在财政刺激方面，人们关注的焦点是10月初的会面，会面可能预示着一种新的可能性。众所周知，2008 年 11 月，在雷曼兄弟倒闭仅两个月后，他就先于其他国家制定了史无前例的 4 万亿的经济刺激计划，因此成功地避免了资产负债表的衰退，当时股票价格已经从最高点下跌了72%。

今天面临的形势比2008年严重得多，因为这一次泡沫是在内部破裂的，而不是在其他地方。但是，如果当局采取适当的财政刺激措施，我认为我们可以说经济最坏的时期已经过去——至少现在是这样。

应对资产负债表衰退必须被视为一项长期任务。

我使用“至少目前”这个限定词，是因为资产负债表衰退需要时间来恢复。如果政府过早停止财政刺激，经济将立即陷入通缩螺旋，并对金融体系造成严重损害——就像1997年日本发生的那样，当时该国经历了连续五个季度的负增长。

在美国也是如此，1937年罗斯福政府犯下了与60年后日本桥本政府完全相同的错误，过早地采取了财政整合措施，导致美国经济重新陷入严重的通缩螺旋。

从这个意义上说，我认为政府和私营部门都必须明白，应对资产负债表衰退是一项长期任务。

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