赵伟：如何理解商品和服务CPI分化加深？

作者：赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

事件：1月9日，国家统计局公布2024年12月通胀数据，CPI同比0.1%、前值0.2%、预期0.1%、环比-0.1%。CPI内部结构进一步分化：消费品CPI走弱（-0.1pct至-1.4%）、服务CPI回升（+0.1pct至0.5%）。PPI同比-2.3%、前值-2.5%、预期-2.3%、环比-0.1%。

核心观点：12月CPI维持低位、结构分化加深，商品CPI走弱、但服务CPI改善。

12月PPI环比仍然为负，煤炭、钢铁等大宗价格回落与中下游产能利用率偏低仍对PPI恢复构成掣肘，相应压制商品CPI。12月气温偏暖，煤炭新增需求有限，煤炭价格回落幅度较大（环比-6%），煤炭开采PPI环比-1.9%；钢铁价格亦有回落（黑色压延PPI环比-0.6%），测算大宗价格拖累PPI环比-0.1%。同时中下游产能利用率持续偏低，中下游PPI持续超跌，核心商品PPI同比下行（-0.1pct至-1.4%），也对商品CPI构成压制。

12月以旧换新政策虽推动消费量改善，但CPI核算的是补贴后的价格，上述政策反而会对CPI读数形成压制。12月核心商品CPI同比降幅扩大0.1个百分点至-0.1%，处于近8年最低水平附近，反映核心商品PPI回落与补贴政策的影响。结构上，家用器具CPI同比下行0.2个百分点至-3.3%。

气温偏高及生猪出栏增多令农产品价格走低，进而使食品CPI“超季节性”回落。12月，食品CPI环比-0.6%、明显低于季节性（0.8%）。一方面，由于12月气温偏高，农产品生产储运好于往年极端天气影响的程度，鲜菜、鲜果供给充足，两者CPI环比分别为-2.4%、-1%，均显著低于季节性。另一方面，生猪存栏压力有所缓解，供给回升推动猪肉价格回落，猪肉CPI环比-2.1%、降幅超过季节性（-0.9%）。

但对比之下，服务CPI受上述扰动较小，消费券不会压制服务价格，促消费政策对CPI的支撑更多体现在服务领域。非房租核心服务CPI环比0.1%、略好于季节性。结构上，飞机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%。与此同时，消费品中的在外餐饮CPI环比（0.4%）略好于季节性，同比上行0.4pct至2.2%，消费券不会拖累菜单价格。

展望：促消费政策加码，但传导机制不同，未来通胀回升预计延续“K型”特征。消费品CPI或仍面临约束。其一，中下游产能利用率偏低、大宗价格偏弱，仍从供给侧传导链条约束核心商品CPI。其二，以旧换新政策扩容对消费量构成支撑，但会压制商品CPI读数。对比之下，服务CPI有望呈现相对更积极的回升态势。未来两月需要关注春节错位带来的CPI短期大幅波动，1月CPI或单月冲高至0.7%左右，但2月有相应的回落压力。

常规跟踪：食品CPI明显回落，服务CPI则有回升。

食品与餐饮：天气等供给因素扰动下，食品CPI超季节性下滑。12月，食品CPI环比-0.6%、降幅超2017年来平均水平（0.8%），同比由上月上涨1.0%转为下降0.5%。结构上，鲜菜、鲜果、猪肉同比分别较前月回落9.5、2.7、1.2个百分点至0.5%、-3%、12.5%。

非食品消费品CPI：消费品CPI走势分化，交通工具用燃料价格边际改善，但交通工具等价格小幅回落。非食品中，交通工具用燃料12月CPI同比边际上行4.1pct至-4%，水电燃料同比持平前月（0.3%）。但燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.7%和6.0%，交通工具12月CPI同比仍在低位（-4.2%）。

服务CPI：出行需求回升，核心服务CPI略好于季节性。12月，整体服务CPI同比较前月小幅回升0.1个百分点至0.5%。出行需求增加，核心服务环比0.1%，同比较前月回升0.1pct至0.8%，结构上旅游CPI同比较前月回升0.1个百分点至-0.1%。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

12月CPI同比降至低位（-0.1pct至0.1%），内部结构进一步分化；消费品CPI走弱（-0.1pct至-1.4%）但服务CPI回升（+0.1pct至0.5%）。

1、核心观点：商品和服务CPI分化加深

12月PPI环比仍然为负，煤炭、钢铁等大宗价格回落与中下游产能利用率偏低仍对PPI恢复构成掣肘，相应压制商品CPI。12月PPI环比-0.1%，同比降幅收窄至-2.3%、符合市场预期（WIND，-2.3%）。12月气温偏暖，煤炭新增需求有限，同时电厂存煤较为充足，共同导致煤炭价格回落幅度较大（环比-6%）、煤炭开采PPI环比-1.9%；钢铁价格亦有回落（环比-0.2%），使黑色压延PPI环比-0.6%，测算大宗价格拖累PPI环比-0.1%。且下游PPI对整体PPI贡献仍为负，同时中下游产能利用率偏低，中下游PPI维持弱势；12月光伏设备及元器件、锂离子电池、纺织业价格下降0.6%、0.3%、0.3%。

12月以旧换新政策虽推动消费量改善，但CPI核算的是补贴后的价格，促消费政策仍对CPI读数形成压制。12月，核心商品PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-1.4%，PPI偏弱会进一步传导至CPI；另外12月核心商品CPI同比降幅扩大0.1个百分点至-0.1%，仍维持低位。结构上，交通工具CPI同比仍在低位（-4.2%），家用器具CPI同比下行0.2个百分点至-3.3%。

气温偏高及生猪出栏增多令农产品价格走低，进而使食品CPI“超季节性”回落。12月，食品CPI环比-0.6%、明显低于季节性（0.8%），同比由上月上涨1.0%转为下降0.5%。一方面，12月气温偏高，农产品生产储运好于往年极端天气影响的程度，鲜菜、鲜果供给充足，两者CPI环比分别为-2.4%、-1%，均显著低于季节性（分别为4.2%、3%）。另一方面，生猪存栏压力有所缓解，供给回升推动猪肉价格回落，猪肉CPI环比-2.1%、降幅超过季节性（-0.9%）。

但对比之下，服务CPI受上述扰动较小，消费券不会压制服务价格，促消费政策对CPI的支撑更多体现在服务领域。非房租核心服务CPI环比0.1%、略好于季节性，同比回升0.1个百分点至0.8%。结构上，临近元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，飞机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%，家政服务、电影及演出票价格分别上涨0.9%和0.7%。与此同时，消费品CPI中的在外餐饮CPI，12月环比（0.4%）略好于季节性，同比上行0.4个百分点至2.2%，消费券不会拖累菜单价格。

总结：促消费政策加码，但传导机制不同，未来通胀回升预计延续“K型”特征。展望后续，消费品CPI或仍面临约束。其一，供给对通胀的影响大于需求，中下游产能利用率偏低、大宗价格偏弱，仍会从供给侧传导链条约束核心商品CPI。其二，以旧换新政策扩容对消费量构成支撑，但会压制商品CPI读数。对比之下，服务CPI有望呈现相对更积极的回升态势，特别是促消费政策向服务业扩容的背景下，预计后续整体CPI或延续“K型”分化特征，维持2025年CPI同比中枢0.4%、PPI同比中枢-0.9%的预测。未来两月需要关注春节错位带来的CPI短期大幅波动，1月CPI或单月冲高至0.7%左右，但2月或有相应的回落压力。

2、常规跟踪：食品CPI超季节性回落，服务CPI有所回升

PPI：PPI同比降幅收窄，生活资料改善较为明显。12月，PPI同比降幅较前月收窄0.2个百分点至-2.3%；其中生产资料同比较前月收窄0.3个百分点至-2.6%。具体行业中，油气开采、石油煤炭加工、有色采选业同比改善较为明显。

CPI：CPI同比继续走低，主因是降价导致。12月，CPI同比较前月回落0.1个百分点至0.1%、持平市场预期（WIND，0.1%）。

食品与餐饮：天气等供给因素扰动下，食品CPI超季节性下滑。12月，食品CPI环比-0.6%、降幅超2017年来平均水平（0.8%），同比由上月上涨1.0%转为下降0.5%。结构上，鲜菜、鲜果、猪肉同比分别较前月回落9.5、2.7、1.2个百分点至0.5%、-3%、12.5%。目前猪肉价格已显现回落态势，12月平均零售价较前月下滑2.6%至27.9元/公斤，预计后续猪肉价格仍将向下。

消费品CPI：消费品CPI走势分化，交通工具用燃料价格边际改善，但交通工具等价格小幅回落。非食品中，受油价回升的传导，交通工具用燃料12月CPI同比降幅明显收窄，边际上行4.1百分点至-4%。但燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.7%和6.0%，交通工具12月CPI同比仍在低位（-4.2%）。此外，家用器具CPI同比小幅回落，边际下行0.2个百分点至-3.3%。

服务CPI：出行需求回升，核心服务CPI略好于季节性。12月，整体服务CPI同比较前月小幅回升0.1个百分点至0.5%。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，12月房租CPI同比持平前月、录得-0.3%，就业市场的结构性问题对租房需求仍有约束。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），12月出行需求增加，结构上飞机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%，家政服务、电影及演出票价格分别上涨0.9%和0.7%，旅游CPI同比较前月回升0.1个百分点至-0.1%。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。