高瑞东：穿越危机启示录——日本50年资产价格复盘

作者：高瑞东、赵格格（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

前言：

无论是房价、老龄化、贸易摩擦，抑或是大基建时代和出海，一隅之隔的日本总能为我们提供不少历史借鉴。本文希望通过梳理日本从经济过热到泡沫破裂、再到经济复苏的“长危机”模式下，日本各类资产价格的长期表现，来为中国当下的资产价格变动提供线索。

昭和繁荣（结束于1989年）：日美贸易摩擦中，日本资产全线上扬。

经济复盘：日美间持续增长的贸易逆差引发了两国长达30年的贸易摩擦，美国起先试图通过关税、汇率、进口配额等方式来缓解贸易逆差，未能见效后，施压重点转向日本本土，要求日本扩大内需，以加大自美进口。此后日本央行持续多次下调利率以刺激内需，为经济泡沫留下祸端。

资产价格：伴随日美贸易摩擦持续升级，日本股市、房市、日元整体表现强势。究其原因，1985年前，虽然日美间贸易摩擦频发，但并未扭转日本对外贸易顺差持续走高，且日本经济经济向高端制造与消费并重的结构转变，居民投资意愿较强，持续加杠杆；1985年后，资产价格受宽松的流动性支撑，更是加速上涨。

平成衰退（1989年—2019年）：日本资产全面跑输黄金。

经济复盘：1989年，日本央行主动加息，刺破经济泡沫。此后自1990年至2019年，日本经济经历了1990年代的自救、98年亚洲金融危机冲击后最为低估的十年和2010年代的逐步复苏。日本居民在经济危机初期并未快速去杠杆，而是在日本失业率逐步走高、通缩出现、社会信心进一步下沉的2000年后才开始去杠杆。

资产价格：在1989年至2019年，日本股市小幅回升但尚未回到前期高点，日本房价持续低位震荡，日元跑赢美元。不过，无论是日本股市、房市还是持有日元现金，均大幅跑输黄金。但是日本股市也存在结构性机会，在衰退时期出现的日本大牛股，大致可以分为三类：出海占领海外市场的高端制造业企业、适应消费降级的消费股、受益于老龄化的生物医药公司。

令和新篇（2019年以来）：经济复苏时，股票弹性最大。

经济复盘：在安倍时代开启的超常规流动性宽松政策的基础上，日元持续性贬值刺激出口，改善企业盈利，叠加疫情之后日本员工薪酬同比增速上行，加速了工资-物价的良性循环，日本经济逐步走出通缩，失业率下行，吸引海外资金回流日本。近年来日本FDI流入量明显恢复，资金一部分流入股市中，另一部分则是投入到电动机械、化工和制药等制造业中。

资产价格：拉短到2019年以来进行观察，在经济恢复期，投入股市是较优选择，且可以跑赢美元同期表现。而房地产受老龄化和城镇化放缓的拖累，无论是价格弹性还是绝对价格表现均低于股市。

风险提示：海外经济衰退、大宗商品价格波动、地缘政治风险外溢

一、昭和繁荣：日美贸易摩擦中，日本资产全线上扬

自二战结束以来，日本经济经历了1980年代的繁荣狂奔，到1990年代初的泡沫破灭，再到2010年代的逐步复苏。如果我们对日本经济和资产价格进行简要复盘，基本可以按照其年号分为三个阶段：昭和繁荣（结束于1989年）、平成衰退（1989年—2019年）、令和新篇（2019年以来）。

1.1 经济复盘：日美贸易摩擦、日本产业升级

二战后，伴随日本制造业快速发展，日美两国逐步出现了巨大贸易逆差，并引发了两国长达30年的贸易摩擦，最终以日本经济过热、泡沫破裂为收尾。二战结束后，日本制造业快速腾飞，选择美国作为主要倾销地，并对本国市场采取保护性战略，导致日美贸易顺差不断扩大，进而引发了两国围绕着纺织品、钢铁、汽车、半导体等发生的多轮次贸易摩擦。美国试图通过关税、日元升值、关税壁垒等方式来缓解美日贸易逆差，但在诸多手段都未见效后，美国施压重点开始转向日本本土，要求日本扩大内需，以加大自美进口。

为扩大内需，日本央行持续多次下调利率，流动性快速流向股市和地产。然1989年日本当局意识到经济过热，开始连续多次激进加息，银根急剧收紧刺破经济泡沫，日本随后陷入了“失落的30年”。

日美之间长达30年的贸易摩擦又可以简单拆分为三个阶段：

日美贸易摩擦始于1950-1960年代，两国矛盾激化于1970年代至1980年代中期，双方矛盾在1980年代中后期至1990年代初期达到顶点，并以日本经济泡沫于1990年代崩溃作为结束。

（一）摩擦始于1950-1960年代，贸易摩擦从轻工业逐步转移到钢铁产品：

二战结束后，日本人口红利开始涌现，劳动密集型产业快速发展，日本廉价产品快速占领美国市场。1955年，日美之间首次出现纺织品贸易纠纷，在美国压力下，日本自1956年1月对美出口棉织品实行自愿限制，自此拉开了日美贸易摩擦的序幕。1965年日本对美贸易开始出现顺差，日美贸易摩擦进一步加剧。1960年代前期，日美贸易摩擦主要围绕棉纺织、玩具等轻工业产品展开。在1960年代中后期开始转到钢铁产品领域，美国钢铁行业多次对日本钢铁企业提起反倾销诉讼，1969年1月日本对美钢铁出口启动自愿限制措施。

这一时期，日美中间虽然出现争端，但两国整体保持了良好的贸易关系。一方面，日本贸易体量虽然上升，但1960年代中期以前日本对美贸易收支普遍处于逆差状况；另一方面，日本对美出口主要以劳动密集型的轻工业产品为主，对美国的汽车等核心制造业没有构成威胁。

（二）矛盾激化于1970年代至1980年代中期，贸易摩擦进一步扩大到彩电、汽车和摩托车：

随全球经贸自由化快速发展，日本对美开始出现持续性的贸易顺差，且随着日本产业结构逐步向技术密集型转变，日美间贸易摩擦的领域亦从钢铁扩大到家电、录像机、船舶、汽车、半导体等产品。1970年8月起，美国对日本制造的电视机及相关产品先后采取停止验关、认定倾销、要求日本自愿限制出口等措施，抵制从日本进口。

而后，随着两次石油危机的发生，国际油价大幅上升，省油低价的日本汽车等交通工具在美国畅销。1980年2月美国汽车劳动协会要求日本对汽车出口实行自愿限制，1981年5月日本决定将1981、1983和1985年度的对美汽车出口量分别控制在168万台、185万台和230万台。1983年4月，美国开始对来自日本的大型摩托车进口实施特别关税配额措施。

（三）矛盾全面升级于1980年代后期到1990年代初期，主战场转移至日本本土。

日美贸易摩擦全面升级，美国施压工具进一步转向汇率、结构性经贸协议等。1985年，美国主导的五国集团会议促成了“广场协议”，施压日元升值，以缓解贸易收支逆差，美元兑日元汇率从1984年的234.3涨至1989年的131.5。然而，美元贬值并没有达到预期效果，美国对日本的贸易逆差占美国总逆差的比重从1984年的29.9%上升到1989年的40.5%。

这促使美国对日本施压的重点转移到市场开放和结构调整上，超越了以前的进口配额、高关税等传统工具。1989年7月，日美就经济政策进行正式磋商，并最终达成《1990年日美贸易框架协议》。协议要求日本开放部分国内市场，并直接强制日本修改国内经济政策和方针，承诺扩大内需。之后，日本政府通过举债的方式进行了大量的公共投资，在1990年至2000年总计实施总计430万亿日元的公共投资。

在这一期间，美国在关税上也更为激进，意图对日施压。1988年，美国出台“新贸易法”，增设“超级301条款”，允许美国对存在“不公平进口障壁制度和行为”的国家进行单方面制裁。1989年1月布什总统执政后，美国在对日钢铁、汽车、半导体等领域的贸易摩擦中都动用过“超级301条款”。

1.2 资产价格：日本各类资产价格均大幅上扬，跑赢美元、美股

令人惊讶的是，伴随日美贸易摩擦持续升级，日本股市、房市、日元整体表现强势。以股市为例，日美贸易摩擦激化期间（1970年至1990年），日经225指数的年化涨幅达到11%。在日美贸易摩擦全面升级的1985年至1989年间，日本股市更是进入加速上涨时期，日经225指数累计上涨237%，年化涨幅达到19%。究其原因，1970-1984年期间的日本资产价格上涨主要受经济的支撑，1985-1989年期间则是受到流动性极度宽裕的支撑。

1970年代至1980年代中期，虽然日美间贸易摩擦频发，但并未扭转日美贸易顺差，且日本经济整体保持中高速增长、产业结构向高端制造与消费并重的结构转变，进一步支撑了日本股市和居民的消费及投资意愿。

一是，1985年之前的日美贸易摩擦，局限于钢铁、纺织、汽车、半导体等行业，美国主要施压和谈判手段是迫使日本自愿限制对美出口、自愿限价，并未对日本产品加征大范围规模性的关税，因此并未扭转日本对美贸易顺差及日本整体对外贸易顺差持续扩大的趋势，也没有对日本社会信心造成系统性冲击。

二是，1970年代至1980年代中期，日本经济处于高速增长期，经济结构实现了从“来料加工”到高端制造与消费并重的转变。从1970年到1980年，日本年均名义GDP增速约为13.3%，失业率维持在1%-2%的低位区间。经济结构方面，两次石油危机和多次公共卫生安全事件推动日本产业政策转向扶持高科技产业（电子信息制造等）、高级组装产业（数控机床、精密机械等）、时兴型产业（高级服装、电子音乐设备等）等知识密集型产业[1]。在政策导向下，消费占日本GDP比例自1970年的60%上升至1980年的69%，中高技术业产值占日本制造业比例从1970年的39%升至1990年的48.6%。

三是，日本居民保持了较高的投资意愿，杠杆率快速上行。日本居民家庭杠杆率（家庭总负债除以GDP）自1970年的25.9%升至1985年的52.1%，提升幅度远超同期美国的9.8个百分点。在日本央行多次降息后，居民家庭杠杆率更是加速上升，1985年至1990年的五年内上升16.3个百分点至68.3%。

1985年之后，日本资产价格上涨主要受到宽裕的流动性支撑。这一阶段日美贸易摩擦全面升级，美国对日本半导体加征100%关税。但是在“广场协议”之后，日本央行的货币政策进入极度宽松时期，大量流动性进入股市及房地产市场。在1985年到1990年期间，日本六大城市的土地价格平均上涨了3.9倍。资产价格的上涨进一步支撑了日本社会的自信心，在1989年日美开启结构性磋商的前夕，由索尼公司创始人盛田昭夫和右翼政客石原慎太郎合著的，鼓吹日本应该在经济和外交等领域提高自主地位的《日本可以说不》一书在日本一度畅销。

而从美元计价的角度来看，贸易摩擦期间，日本股市涨幅更是远超美股。一方面，彼时美国股市进入“滞涨”阶段，失业率走高，经济低迷，道琼斯指数在1970年至1980年始终在800到1000点区间震荡；另一方面，日元在这一时期整体对美元强势升值。

贯穿日美贸易摩擦期间，日元持续性对美元升值，不过，每一阶段的驱动因素不同：

• “广场协议”之前：从1970年至1980年，日本对美国贸易持续增长，驱动日元升值。美元兑日元汇率自1971年1月的358点升到1978年8月的189点。而后直至1985年，因美联储大幅加息，美元进入升值周期，促使日元对美元小幅贬值。
• “广场协议”之后：1985年“广场协议”签订后，日元对美元有序升值。即使观察日元实际有效汇率[2]，也表现强势。

二、平成衰退：日本资产全面跑输黄金

1989年1月7日，日本天皇裕仁逝世，结束了长达64年的昭和时代。皇太子明仁在日本经济繁荣的最顶点登基，年号由昭和改为平成，日本二战以来经济最为低迷的时期自此拉开序幕。

2.1 经济复盘：贸易摩擦结束、泡沫破裂、中枢下行

1989年，日本央行主动加息，刺破日本经济泡沫，日美贸易摩擦告一段落。1989年5月开始，日本央行连续五次加息，将贴现率从2.5%提高到1990年8月的6.0%。此后日本房地产泡沫被刺破，进一步引发经济危机。在经济泡沫崩溃后，日本国内大量企业开始主动将产能转移至东南亚等地，这也使得日本本土对美贸易顺差大幅下滑。1996年，日本在美国贸易逆差中的比例从1991年的65%高点下滑到了28%，日本也从而退出了美国对外贸易摩擦的主舞台。

此后，自1990年至2019年，日本经济经历了1990年代的自救、98年亚洲金融危机冲击后最为悲观的十年和2010年代的逐步复苏。

（一）1990年至1998年：日本通过大规模财政刺激、企业出海积极自救。1990年至1998年亚洲金融危机之前，日本经济在泡沫破裂后景气度快速回落，但受日本开启大规模财政刺激（主要投向基建）、日本企业大范围出海等因素的对冲，企业盈利保持稳定，失业率维持在4%以下，GDP名义增速在1996年反弹至2.7%，居民的杠杆率保持在68%左右并未下滑。

（二）1998年至2009年：日本经济最低迷的十年，居民开启去杠杆。1998年亚洲金融危机对日本经济再次造成冲击，日经指数跌破13000点，日本企业营业利润率跌至1.8%达到平成时代最低点。此后到2009年的10年间，是日本经济景气度最低迷的十年，失业率上行至4%以上，CPI同比在1999年滑落至0以下。这一时期，日本居民开启去杠杆，家庭负债率在2007年下滑至低点60%。2008年次贷危机再次冲击日本经济，GDP名义增速在2009年跌至-6.20%，失业率升至5.1%，达到二战后的最高水平。

（三）2010年至2019年：安倍政府开启“极端”货币政策刺激，经济逐步复苏。2010年后，日本经济在刺激政策下开始出现复苏迹象，GDP名义增速有所回升，但整体增长较为温和。2013年安倍政府上台后，推出了金融、财政、结构性改革等一系列政策，并开始采取“极端”的货币政策，包括在2013年推动质化量化宽松政策（QQE）大量购买国债、2016年实施负利率政策，给日本经济带来生机。随经济提振，失业率持续走低，叠加加大住宅补助金发放等一系列鼓励购房的政策刺激，日本股市、房地产市场持续走向复苏。

2.2 资产价格：“失去的30年”里没有日本资产跑赢黄金

日本经济泡沫破裂后，横跨30年视角来看（1990年至2019年），持有日元可以跑赢美元，但基本没有日本资产能够跑赢黄金。不过，在其中随着日本企业努力出海开拓新市场，股市中依然存在相当大的结构性机会。

（一）持有日元现金：日元对美元升值，对黄金大幅跑输。

1990年至2019年，日元对美元整体升值，日元（美元计价）累计涨幅达31.6%。如果以黄金计价来看，同期日元（黄金计价）累计跌幅为63.6%。

（二）投入股市：日经指数大幅收付失地，但2019年尚未回到历史高点，对黄金更是大幅跑输。

2012年，日本经济得到提振，日经指数从底部开始持续上涨，2012年至2019年累计涨幅达到178%。但是，以30年的长周期视角来看，1990年至2019年，日经指数累计跌幅达37.9%。以美元和黄金计价来看，同期以美元计价的日经指数累计跌幅达18.4%，以黄金计价的日经指数累计跌幅达77.4%。

（三）购买房产：东京房价保持长期底部横盘，对黄金更是大幅跑输。

伴随着老龄化到来，日本东京房价在2004年之后进入长期横盘期，直到2020年疫情发生后货币政策再次大范围宽松，东京房价才出现显著上涨。然而，以长周期视角来看，1990年至2019年，东京房价累计跌幅达50.3%。同样，未曾跑赢黄金。

整体来看，似乎除了投资黄金，在经济下行期，日本家庭没有更好的选择。但是，股市依然存在结构性的机会。盘点日本股市在衰退时期的大牛股，大致可以分为三类：出海占领海外市场的高端制造业企业、适应消费降级的消费股、受益于老龄化的生物医药公司。

（一）出海占领海外市场的高端制造业企业：日本企业自日美贸易摩擦后就积极出海寻求市场，并利用技术优势和海外的廉价制造业链条，迅速占领了全球市场。例如，日本汽车行业的丰田汽车，电子行业的东京电子、基恩士，光学仪器制造商奥林巴斯等，均在全球占领了较大的市场份额，其股价也在1990年至2010年期间屡创新高。

（二）适应消费降级的消费股：平成时代日本人的消费观念向去个性化、理性简约、高性价比的风格转变。快消行业的优衣库、无印良品，以物美价廉为特征的日本百元店SERIA，均在经济低迷时期仍然吸引了大量日本消费者。

（三）受益于老龄化的生物医药公司：日本分别于1969年、1994年、2006年步入了老龄化社会、深度老龄化社会（老龄化率大于14%）和超级老龄化社会（老龄化率大于21%），养老介护和医疗需求快速上升。例如养老介护行业的龙头损保控股（Sompo Holdings），医疗行业的中外制药、泰尔茂均受益于老龄化时代的需求快速释放，股价连续刷新新高。

三、令和新篇：经济复苏时，股票弹性最大

3.1 经济复盘：失业率中枢回落、加息、资本回流

2019年日本德仁天皇登基，令和时代开启，日本经济继续好转，资产价格加速上行。

一方面，日本内生动能逐步复苏，逐步摆脱“通缩陷阱”，GDP回归潜在产出水平。在安倍时代开启的漫长的流动性宽松政策的基础上，日元持续性贬值形成了输入性通胀，刺激日本出口，改善日本企业盈利。疫情之后，日本用工短缺进一步支撑员工薪酬同比增速上行，叠加日本政府的一系列财政刺激政策，刺激居民消费支出，推升通胀预期，进一步加速了工资-物价的良性循环，日本CPI同比增速自2022年4月以来升至2%以上。据OECD预测，2025年日本实际GDP增速将反弹至1.5%，经济有望在2026年恢复到潜在水平。

另一方面，在经济基本面好转等因素的影响下，日本各类资产价格开始恢复，货币政策逐步回归正常化，进一步吸引资金回流。日经指数自2019年开始加速上行，在2024年3月突破1989年的高点；日本东京房价缓慢上行。经济的好转及资产价格的恢复吸引海外资金回流日本，近年来日本FDI流入量明显恢复，资金一部分流入股市中，另一部分则是投入到电动机械、化工和制药等制造业中。

3.2 资产价格：经济恢复期，股市弹性最大

而如果我们把时间拉短到2019年以来进行观察，可以发现在经济恢复期，投入股市是较优选择，而房地产受老龄化和城镇化放缓的拖累，无论是弹性还是绝对价格表现均低于股市。

2019年1月至2024年12月，日本各类资产价格表现变化：

• 投入股市：较优选择，跑赢美元，略逊于黄金。日经225指数表现较强，累计涨幅达90%，即使按照美元计价来看也大幅跑赢；但从黄金计价的角度来看，考虑黄金同期涨幅111%，因此持有日经的表现依然略逊于黄金。
• 购买房产：弹性远小于股市。虽然近年来东京房价上涨，但其弹性远小于股市，2019年1月至2024年8月累计涨幅23%；如果以美元计价和黄金计价来看，则逊于黄金和美元的表现。
• 持有日元现金：跑输美元和黄金。日元兑美元贬值27%；大幅跑输黄金，对黄金贬值66%。

四、风险提示

全球大宗商品价格波动、主要经济体货币政策变化、地缘政治风险外溢。

[1]王昌林、姜江、盛朝讯、韩祺：《大国崛起与科技创新———英国、德国、美国和日本的经验与启示》，《全球化》，2015年第九期，第47页

[2]即剔除了各国通胀因素后，日元对其他货币汇率的加权平均汇率（以对各国的贸易比重为权数），这一指标反映的是日元对多种贸易货币的综合汇率。