上海
2024年国内债市表现“波澜壮阔”，利率整体下行，推动债市呈现震荡走牛态势。
1月3日，天风证券分析师孙彬彬、隋修平发布研报解释了2024年债市做多的逻辑，并分析了2025年与之相比的相似与不同。
报告指出，2024年债市做多有四大逻辑，分别为资产荒格局深化、弱预期的“兑现”、货币政策框架的转变与广谱利率的下行以及收益荒下，机构还要面临收益考核和利润诉求，需要积极运用久期策略博弈资本利得。
对于2025年，天风证券认为，2025年社融下降的趋势可能中止，或有小幅抬升，名义GDP增速也可能止跌回稳，但仍然可以乐观看待债市，名义中性利率继续按照 1.6%左右估计，但资产荒格局将延续。同时，“适度宽松”的货币政策意味着宽货币力度加大，广谱利率可能有更大幅度下行。2025年，机构对资本利得的追求愈发极致，季节性规律也会增强。
具体来看：
社融增速可能止跌回稳，但资产荒格局延续
2024年，资产荒格局的深化是债市做多的重要逻辑之一，受防空转的诉求、手工补息、财政节奏后置等影响，社融存量同比持续、快速下滑，资产荒逻辑催化，推动利率持续下行。
进入2025年，分析认为，政府债对社融的支撑力度大概率上升，如果按照信贷增速下滑、新增同比略多增来看，2025年社融增速可能止跌回稳，社融下降的趋势可能中止，或有小幅抬升。
不过，研报也指出，社融增速回稳不代表利率有压力，化债背景下的社融无法有效表征广义资产供给，金融或有缩表，导致资产荒延续。
参考2015年下半年，化债虽然可以提振社融增速，叠加支持股市和实体等政策，社融增速稳中有升，但化债并不会增加资产供给，反而会加大银行的量价资产荒压力，推动利率进一步下行。
此外，天风证券还预计，2025 年名义 GDP 增速也可能止跌回稳，但债市仍然可以乐观看待，名义中性利率继续按照 1.6%左右估计。
货币政策“适度宽松”，广谱利率更大幅下行
2024年，货币政策框架的转变与广谱利率的下行为债市提供了支撑。研报指出，MLF、LPR下调更多，从比价角度推动债市利率下行。
展望2025年，天风证券认为，“适度宽松”的货币政策意味着宽货币力度加大，广谱利率可能有更大幅度下行。
机构对资本利得的追求愈发极致，市场应更关注趋势
2024年，机构在票息走低、杠杆策略性价比降低的情况下，机构还要面临收益考核和利润诉求，只有通过拉久期增厚收益，超长债的活跃度明显上升，期限利差明显压缩。
进入2025年，利率快速走低、“收益荒”进一步深化，机构对资本利得的追求愈发极致。天风证券认为，债市的传统定价框架的约束越来越小，关注赔率不如关注趋势。
季节性规律增强
天风证券指出，中期内的政策体现就是去杠杆、化库存的同时，推动稳定内需，宏观图景比市场预期的稳定。在此基础上，市场对重大会议的关注度越来越高，关键会议的“领航”作用凸显；而且，机构行为的主导作用在凸显，机构行为有更加鲜明的特征，主导市场的方向和节奏，最后汇总成为季节性。
分析认为，遵循季节性规律做投资，胜率越来越高。
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