新股解读|海螺材料科技：资产负债比率超90%，水泥外加剂龙头亦不乏“隐忧”

海螺材料科技离登陆港股市场“再下一城”。

12月27日，据港交所官网披露，安徽海螺材料科技股份有限公司(简称“海螺材料科技”)通过港交所聆讯，中信建投国际为其独家保荐人。至此，这家“二进宫”的水泥外加剂供货商离上市更近了一步。该公司曾于2023年12月28日首次向港交所主板递交上市申请，后于今年9月19日再次向港交所递交上市招股书。

据悉，海螺材料科技是一家生产及销售水泥外加剂、混凝土外加剂及其相关上游原材料的精细化工材料供货商，主要产品包括水泥外加剂、混凝土外加剂及其相关上游原材料。

按照市场地位来看，以2023年水泥助磨剂销量计，中国前五大市场参与者约占49.6%，公司位列第一，市场份额约为34.6%。此外，以2023年水泥外加剂销量计，中国前五大市场参与者约占41.2%，公司位列中国第一，市场份额约为28.3%。

如此市场地位之下，海螺材料科技的真实实力究竟如何?

收入稳健增长VS资产负债比率超90%

海螺材料科技的前身是由《财富》中国五百强企业海螺集团成立，且随后通过于2018年收购山东宏艺、眉山海螺及襄阳海螺而来。海螺集团旗下有水泥行业首家A+H上市公司海螺水泥海螺水泥(600585.SH，0914.HK)。

依附海螺水泥而生，海螺材料科技的业务显然也与“水泥行情”息息相关。

近年来，由于房地产行业经济低迷，整体呈现负增长之势，中国水泥生产的市场规模也有所萎缩，2019年至2023年，中国水泥生产的市场规模复合年增长率为-3.5%。不仅如此，水泥行业整体也呈现出“价格低位波动、行业持续亏损”的运行特征。据数字水泥网监测数据显示，上半年，全国水泥市场平均成交价为367元/吨，同比回落54元/吨，跌幅为13%。此外，今年上半年，多家水泥上市公司业绩普遍出现亏损或利润大幅下滑情况。

然而，或由于背靠海螺水泥的关系，即便近年来水泥行业销售行情低迷，海螺材料营收和毛利皆呈稳定增长之势。

据招股书显示，2021年至2024年上半年，公司实现收入分别为15.38亿元(单位：人民币，下同)、18.4亿元、23.96亿元及11.03亿元，年复合增长率为24.82%。实现毛利分别约为3.38亿、3.64亿、4.59亿及2.09亿，年复合增长率为16.52%。

与稳定增长的营收和毛利不同的是，海螺材料科技的净利润则表现较为波动——2021年至至2024年上半年，该公司实现净利润分别为1.27亿元、9240万元、1.44亿元及6020万元，其中2022年同比下滑27.56%，主要由于行政开支增长、平均贷款及借款增加导致融资成本增加等原因影响。

(数据来源：海螺材料招股书)

而伴随着净利润的波动态势，海螺材料科技但现金流也不甚平稳。报告期内，公司经营所得的现金流分别约为2.90亿元、-9730万元、1.87亿元及4440万元。各期末现金及现金等价物分别约为2.14亿元、1.32亿元、1.66亿元及1.44亿元。

此外，海螺材料科技的负债水平也令人担忧。2021年至2023年，该公司录得流动负债净额分别为770万元、1.92亿元及1650万元。至2024上半年才终于录得流动资产净额1.17亿元。期内，该公司的资产负债率也处于较高水平，分别为134.4%、170.7%、99.9%、95%。

由上可以看到，虽然海螺材料走出了行业的低迷行情，营收保持稳健增长，但从现金流和负债水平来看，该公司短期资金压力还是较为明显的。

行业走势“疲弱”，或患关联方“依赖症”

水泥作为重要的建筑材料，广泛应用于房屋、道路、桥梁等基础设施建设中。而其产业链亦涵盖了石灰石开采、破碎、磨制、包装等各个环节，这些环节紧密相连，形成了完整的产业链条。

其中，水泥外加剂主要指在水泥生产过程中添加至水泥中的外加剂，主要包括水泥助磨剂、烟气脱硫剂、脱硝剂、节煤剂、生料固硫剂等。受水泥市场需求减少、产量下降等因素影响所致，2019年至2023年，中国水泥外加剂产量从1,002.0千吨下降至969.3千吨，复合年增长率为-0.8%。于2028年，中国水泥外加剂产量预计将有所回落，增长至1,123.5千吨，复合年增长率为3.0%。

然而，尽管水泥外加剂行业近几年走势疲弱，但海螺材料科技则依然凭借着正确的发展策略走了“独立”行情。

一方面是，由于该公司的混凝土外加剂年度╱半年度产能因新生产工厂投产而扩大，进而扩大了公司的地理覆盖范围;另一方面则是该公司凭借较强的品牌效应与战略客户建立稳定关系，因此，尽管房地产行业经济低迷，该公司期内仍能保持营业额增长;此外，该公司采取具竞争力的定价策略，而业内同行的平均售价于往绩记录期间保持相对稳定或略有下降。

诚然，虽然海螺材料科技近几年的营业额实行正向增长，但这并不意味着公司没有发展隐忧。

在这其中，最为明显的发展隐忧就是——过度依赖关联方海螺水泥。

具体而言，报告期内，公司来自前五大客户收入分别占总收入的约66.8%、54.3%、49.7%及44.4%，其中最大客户海螺集团分别占约52.5%、41.6%、31.8%及30.7%。此外，截至最后实际可行日期，海螺水泥集团由海螺材料科技的控股股东之一海螺集团持有约36.4%。

从上述数据来看，不难发现，这种关联关系虽然在一定程度上海螺材料的收入来源，但也可能带来一定的经营风险，譬如对单一客户的依赖性过高造成的企业运营风险，以及关联交易的公允性等问题。

这一点，海螺材料科技显然也有所了解。该公司在提示风险中直言表示，公司面临“贸易应收款项有关的信贷风险”。据招股书显示，报告期内，该公司的贸易应收款项持续高增，分别约为3.01亿元、5.57亿元、7.56亿元及7.87亿元，约占总营收的19.6%、30.3%、31.6%及71.4%。同期贸易应收款项平均周转天数分别为68.8天、73.0天、82.2天及99.7天，周转天数亦不断延长。简言之，不断高企的应收账款高企，或将加剧公司的企业运营风险和财务成本。

综上来看，虽然海螺材料科技背靠海螺水泥，但并不意味着“背靠大树好乘凉”。经营业绩上的“盈利波动”、“资产负债比率超90%”等不足之处，以及近年来行业走势呈下滑态势的隐忧，都增加了其不少IPO“阻力”。因此，这也意味着海螺材料科技仍需以更亮眼的数据来证明公司作为头部企业的发展实力。