掘金并购重组盛宴

自9月24日之后，市场转暖再加上政策持续松绑，A股上市公司并购重组大大加速，市场围绕并购重组的投资机会也不时出现，可以预见，并购重组主题将会是未来资本市场的热点。

袁京力/文

自2024年9月下旬开始，A股并购重组大大提速，据Choice数据显示，自9月24日后至12月6日，启动并购重组的上市公司占2024年以来的比重超过40%。

当前沪深A股上市公司数量已经超过5000家，从2023年年报数据看，一共有超过2500家上市公司归母净利润低于1亿元，其中归母净利润为负的超过1000家，除了周期性的恢复增长及自身的内生增长，这些上市公司必然要依靠外延并购的方式寻找新的增长密码；此外，大量成熟行业的头部上市公司，也需要通过并购重组维系稳步增长的可能，众多央企及地方政府旗下的资产也亟待注入到旗下上市公司中来。

另外，从一级市场来看，随着IPO的收紧，大量私募股权投资基金也需要寻找到退出的通道，而那些终止IPO的公司也需要寻找证券化的平台，实现做大做强。

基于此，自2024年以来，支持并购重组的政策暖风不断。2024年2月，中国证监会召开并购重组的座谈会，4月，国务院出台“新国九条”为未来的并购重组定调“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”，2024年6-9月证监会发布“科创板八条”、“并购十六条”和《重组办法》征求意见稿等文件，此外，证监会最新出台的市值管理相关办法，也把并购重组作为提升市值的重要手段。

可以预见，未来并购重组将成为资本市场的重要旋律。2024年10月28日刚刚推出的东财并购重组指数，也一度大涨接近20%，截至12月9日上涨超过5%，也好于上证3.7%的表现。虽然短期比较不具有可比性，但随着IPO动态平衡的继续及政策的护航，A股市场有望开启一轮新的并购重组热潮，围绕其中的投资机会也值得关注。

并购重组事件渐多

Choice数据显示，截至2024年12月10日，沪深A股共计有72家上市公司完成IPO。这意味着，按照前11个月的发行节奏，全年IPO的数量将会控制在80家以下。从过去20年的数据看，这一发行数量仅高于2005年的11家和2013年的2家，其中2013年是因为市场调整引发IPO暂停。

IPO数量的减少，一方面是来自政策的调节。2023年8月，证监会出台一系列扶持资本市场的政策，提出将动态调整IPO的节奏，此后，IPO数量大幅放缓。

随着IPO相关流程的趋严，大量拟上市企业纷纷选择撤回。根据Wind数据统计，年初至2024年12月3日，A股市场已有425家拟上市企业终止IPO（包括主动撤回、审核不通过、终止审查及其他），这一数字相较于2023年全年的284家大幅增长49.64%，创下历史新高。其中，主动撤回的比例超过了96%，达到408家。

超400家撤回申请，让此前处于堰塞湖的IPO企业得以缓解。交易所数据显示，截至2024年12月6日，IPO排队企业237家。其中，沪市主板共46家，科创板共23家；深市主板33家，创业板55家，此外，北交所80家。如果把资金门槛较高和IPO融资金额较小的北交所剔除，沪深两市的合计156家，与此前动辄超700家相比，降幅较大。

自2017年开始，沪深两市IPO节奏加快，虽然期间因为2018年的熔断有所减缓，但从2019年开始随着科创板的推出再次加快，2020年至2022年IPO数量分别为436家、523家和428家，即便2023年因为下半年动态平衡有所下降，依然达到313家。

与IPO放缓相反的是并购重组的加速。Choice数据显示，2024年初启动或者已经实施完成的发行股权购买资产的并购案例合计89家，其中，从9月24日至12月6日，共有37家上市公司发布了并购或者重组的意向，在短短不到3个月的时间里占比超过40%。

此前持续数年的大扩容，令上市公司数量大增。截至2023年5月19日，沪深交易所上市公司达到5000家，上交所上市公司共2217家（其中沪主板1691家，科创板526家），深交所上市公司共2783家（其中深主板1522家，创业板1261家）。

不过，上市公司质量也参差不齐。以2023年业绩为例，全A股共计5351家披露2023年报，合计归母净利润约5.29万亿元，同比减少1.2%。其中，2731家公司净利润增长，占比51.04%；1126家公司净利润为负，占比21.04%。分板块来看，各板块净利润均有下降，科创板降幅最大，达-39.93%，其次是北证A股和创业板，分别为-24.85%和-10.62%。

Choice数据显示，A股2023年不仅有超1000家上市公司利润负增长，还有超2500家上市公司归母净利润低于1亿元。

中信建投证券认为，并购有助于企业扩充盈利渠道，提升盈利能力。短期看，战略并购可以即时提升企业估值。中长期看，资产产注入提升内在价值。

超额收益与投资主线

A股曾经在2013-2016年有一轮因为并购演绎的行情：2012年底，A股IPO暂停，2013年工信部提出推动重点传统产业兼并重组，随后交易所落实并购重组分道制审核，“并购重组”行情持续酝酿。2014年3月国务院出台《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》继续催化市场行情，5月“国九条”鼓励市场化重组，后续政策不断加码，并购数量持续增加，并购行情逐步走向高潮。

据国联证券统计，这轮并购重组行情取得较大超额收益，2013年至2016年9月Wind重组指数实现约246%的超额收益率。其中，2013年和2015年行情与并购重组关联较大，行业的涨跌幅大致与重组数量占比呈现正相关的关系。

虽然每一轮行情演绎的逻辑或许会不同，但目前的IPO走向及政策与2013年、2014年具有一定的类似性，这也导致自2024年9月下旬以来，各大卖方也倾力关注并购重组行情的挖掘。

华创证券明确提出，当前政策端多举措并举激发并购重组市场活力，A股并购重组正进入“活跃期”，后续上市公司并购重组有望加速。

从资产注入、壳、产业链、双创及化债国企五大角度筛选潜在受益标的，华创证券构成“并购重组五虎将”，若按等权重构建指数（下同），9月18日-10月31日期间“壳资源”上涨39%、“双创重组”38%、“资产注入”37%、“产业链整合”34%、“化债国企重组”26%，均跑赢同期上证指数21%。

此前，由于A股炒壳盛行，新“国九条”配条关于退市的制度，旨在大力削减壳资源的价值，但市场不乏一些具有重组价值的“壳”。华创证券认为，对于部分优质资产来说，基于当前IPO节奏缓慢的情况，同样可以考虑通过借壳上市的方式来获得融资机会；而当前部分市值较小、持股比例较为分散、盈利能力较弱、负债率较高的上市公司或存在被并购的可能。主要集中在机械、计算机、化工及公用事业等行业。

“双创重组”是指以创业板、科创板上市公司发起的重组。2019年科创板开市至2024年，资本市场对科技类企业的支持力度不断加强，A股两创板块在IPO中获得大量超募资金，其中科创板、创业板超募金额分别为2409亿元、1386亿元，占全A超募资金的62%和36%。

手握充足的超募资金，2023年业绩负增长的双创板块更有动力并购重组。东吴证券认为，投资机会方面，从竞买方角度，关注以半导体为首的两创板块超募资金充足的公司。

基于补链强链、提升关键核心技术水平需求的外延并购机会；从竞卖方角度，格外关注终止上市的科技类公司通过并购重组实现证券化的机遇。

同一大股东下的资产注入，不仅发生在国企上市公司身上，也发生在民企上市身上。比如，近期松发股份大股东旗下的船舶资产注入及光智科技旗大股东旗下的ITO靶材资产注入，均属于此类。

产业链的整合则常见于成熟行业，由于产能过剩或者上市公司话语权薄弱，通过并购整合实现强强联手，从而实现做大做强。华创证券认为，这主要集中在石化、家电、建筑、交运、商贸零售等行业。

与2013-2016年以民企重组不同的是，这一轮并购重组国企将成为主力，一方面，国企通过并购重组可以向新质生产力转型，另一方面，地方国企通过资产注入加募集资金的方式，增厚净资产，从而优化资产负债表。华创证券认为，主要集中在公用事业、机械、化工及医药行业。

本文刊于12月14日出版的《证券市场周刊》