可转债的“纯债YTM”为何是有效因子？

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作者：蒋炜的投资思考

来源：雪球

可转债既有 “ 债性 ” 也有 “ 股性 ” 。 纯债YTM （ Yield to Maturity ） 即债券的到期收益率 。 如果将可转债仅看成一张债券 ， 那么在约定了每年的利息收入和到期赎回价的情况下 ， 根据当前可转债市价和剩余期限 ， 即可以计算出来可转债的 “ 纯债YTM ” ， 该数值越高 ， 表示到期收益率越高 。 对于保守的可转债投资者来说 ， 坚持在到期赎回价值以下买入 ， 是投资中的一个好习惯 。 参考历史上已经摘牌的可转债 ， 超过80%的概率会上强赎 ， 百分之十几的概率到期赎回 ， 只有1%～2%的概率退市和违约 ， 所以一个投资者如果坚持在到期赎回价值以下买入 ， 从历史样本看 ， 有极小的概率会不幸遇到退市和违约 ， 有一定的概率会被上市公司到期赎回 ， 大概率是上强赎 。 所以 ， 保守投资者为了保障本金安全第一 ， 在买入价格上约束自己在到期赎回价值以下买入 ， 换句话说买入时的 “ 纯债YTM ” 必须大于0 。

笔者利用国内某可转债多因子回测网站 ， 进行了策略回测 ， 将 “ 纯债YTM ” 作为主要的参考因子 ， 首先排除正股已经ST ， 信用评级包含B和C类 ， 这些疑似有问题的公司 ， 再排除已经满足强赎条件或公告到期赎回的可转债 。 按照 “ 纯债YTM ” 从高到低降序排列 ， 选择其中排名靠前的可转债 ， 按比例分散构建投资组合 ， 每周动态再平衡1次 。 2018年初-至今 ， 从策略方案回测结果看 ， 的确是比较理想 。 笔者陷入思考 ， 为什么这个因子在可转债的投资策略中是中长期有效的 ？

我们知道市场要么是上涨的 ， 要么是下跌的 。 在2018年 ， 2021—2023年 ， 市场呈现单边向下趋势时 ， 对于 “ 纯债YTM ” 较高的可转债 ， 因为有高的债券收益率的保护 ， 其价格继续下跌的空间比较有限 ， 与此同时在下跌市中 ， 上市公司如果有 “ 化债 ” 动机 ， 那么还可能会下修转股价格 ， 若下修到底 ， 那么转股价值又回到了面值附近 ， 通常市场针对下修后的转股价值还有一定的溢价率 ， 所以此时可转债的价格大概率是在面值100元以上的 。 在单边下跌市中 ， “ 纯债YTM ” 较高的可转债每年还有债券的利息收入 。 所以 ， 该策略结果看 ， 在2018年 ， 2022—2023年当沪深300指数单边下跌时 ， 策略回测结果依然取得了年度正收益率 ， 这里面的根源是可转债的 “ 债性 ” 保护 ， 当债券的利率已经比较高的时候 ， 如果退市和违约风险不大 ， 其继续下跌的空间有限 。 若投资者是坚持在面值附近买入的 ， 即使遇到了股市单边下跌的情况 ， 董事会有权利下修转股价 ， 那么每次下修到底 ， 转股价值又再次回归到了面值附近 ， 这是为什么可转债在股市大跌的时候 ， 一方面有 “ 债性 ” 保护 ， 另一方面有 “ 下修转股价格 ” 的保护 ， 相当于是双保险 。

反过来 ， 市场不可能一直单边向下 ， 周期循环往复 ， 冬天之后必然有春天和夏天 。 当市场往上走的时候 ， 可转债的转股价值提升 ， 此时可转债的 “ 股性 ” 特征又发挥了出来 。 历史上超过80%的可转债都是被强赎的 ， 绝大多数可转债价格都上涨到过135元 。

以 “ 纯债YTM ” 为核心因子的保守策略 ， 该策略思想是 ：持债收息，等待强赎；攻守兼备，以守为先。 坚持在到期赎回价值以下买入 ， 然后再判断公司基本面的安全性 ， 确保自己可以做到先不输 ， 只要公司不是极少数退市和违约的情况 ， 那么大不了等到可转债到期那一天 ， 被公司赎回 ， 至少保障了本金的安全性 ， 先谋求不输 。 与此同时 ， 从历史样本看 ， 可转债又大概率是可以被强赎的 。 那么 ， 低风险的可转债策略就是在安全的基础上 ， 构建一个适度分散的投资组合 ， 以 “ 债主 ” 的心态持有这个可转债组合 ， 持债收息 ， 耐心等待变化的出现 。 保守的可转债投资策略 ， 在追求本金安全的前提下 ， 即使市场没有机会 （ 熊市 ） ， 还有几个点的债券利息收入 ， 同时可转债又附赠了 “ 看涨期权 ” ， 如果市场反转 ， 呈现了向上的趋势 （ 牛市 ） ， 那么大概率有机会上强赎 ， 此时又增强了投资收益率 。 所以 ， 保守的可转债策略 ， 坚持买正股基本面安全的可转债 ， 坚持在 “ 纯债YTM ” 大于0时买入 ， 最好是相对排名越高越好 ， 坚持投资组合的适度分散 。 这样的投资策略 ， 的确是风险与收益之间非对称的状态 。 可转债因为 “ 债性 ” 的保护 ， 兜住了向下的空间 ， 与此同时还附赠了 “ 股性 ” ， 提供了大概率向上促强赎的可能性 。

当一个基本面安全的可转债 ， 其 “ 纯债YTM ” 在系统中排名处于前5%比例时 。 往往意味着这个可转债的相对投资价值是低估的 。 对于有一定投资分析能力的投资者来说 ， 可以参考信用评级 ， 分析公司的财务报表 ， 业务经营情况 ， 大概率可以识别出来退市和违约的风险是相对比较低的 ， 那么此时的 “ 纯债YTM ” 较高就提供了安全边际 。 例如 ， 对于一个没有违约风险的可转债 ， 如果 “ 纯债YTM ” 大于5% ， 也就是说若股市后面没有机会 ， 即使持有到期被上市公司赎回 ， 那么至少保证本金安全的基础上 ， 每年还有几个点的利息收入 。 与此同时 ， 如果公司的有息负债率较高 ， 账上现金相对于可转债的剩余规模不是特别大 ， 公司还有主动下修的行为 ， 那么大概率可以判断出来 ， 其触发强赎的概率是较高的 ， 如果能上强赎 ， 每年还可以提供超过10%年收益率 ， 那么就是一个风险与机会非对称的品种 。 退 ， 则每年有几个点的利息收入 ； 进 ， 还能提供超过10%年收益率的预期 。 满足这样特征的可转债 ， 若构建一个适度分散的投资组合 ， 耐心等待变化出现 ， 这是大概率能够稳赢的策略 。

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