21深度丨A股协议转让潮隐秘链条：私募频繁接盘暗藏“代持”玄机

21世纪经济报道记者 杨坪 深圳报道

近日，又有多家上市公司重要股东向私募机构协议转让相关股份。

12 月13日晚间，学大教育（000526.SZ）公告，公司持股 5%以上的股东紫光集团有限公司管理人，拟将紫光集团有限公司破产企业财产处置专用账户持有的616.2万股无限售条件流通股（占上市公司总股本的5%），以每股40.302元的价格转让给南京星纳赫源创业投资合伙企业。权益变动后，紫光集团专用账户持有学大教育比例从13.04%降至8.04%。

类似学大教育此类操作并非孤例。21世纪经济报道记者注意到，此前艾可蓝实控人、天禄科技实控人、广东明珠控股股东等也与私募机构签订了协议，拟将 5%以上的股份协议转让给相关私募机构。

据记者不完全统计，自5月24日“减持新规”正式落地以来，截至12月13日，超半年时间里已有389家上市公司披露协议转让计划或进展公告，6月至11月平均每月都有40家以上公司股东筹划股份转让。

协议转让藏玄机

协议转让作为现行法规所允许的主要股东合规减持的重要途径之一，近年来受到了市场人士的追捧。

一方面，协议转让可以减少主要股东减持给市场带来的波动，另一方面，协议转让方案设计比较灵活，受让股份的数量，受让股份的价格都可以协商确定，更好满足交易双方的合理需求。

自2024年5月，证监会发布史上“最严”减持新规后，越来越多上市公司重要股东选择通过“定向”协议转让的方式减持股份。

不过，在此轮协议转让潮中，大量私募机构的介入，引发了市场的关注。如11 月以来公告的汇通能源、ST瑞科、和胜股份、超讯通信、赫美集团、文峰股份等，公司股东的协议转让对手盘都为私募基金。

部分行业人士认为，私募基金通过协议转让方式接盘上市公司股份，可以实现投资增值并扩大自身持股规模；部分上市公司股东有资金需求，通过向私募基金协议转让也有利于减少对二级市场的冲击。

前资深投行人士王骥跃便指出，协议转让是减持的一种形式，也是法规允许的一种形式。“协议转让之前比较少用，一方面是因为协议转让的量比较大，另一方面是受让方也还有继续减持的时间限制。当然，所有的转让都是双方利益平衡的结果，受让方也是判断风险收益可以匹配才会去接盘的。”

但21世纪经济报道记者从市场人士处获悉，部分私募机构接盘上市公司股份的过程中存在“代持”行为，市场需引起警惕。

“根据减持规则，大股东二级市场减持，每90天内不能超过 1%、大宗交易减持不超过2%，而且每次减持需要事先发减持公告。但是持有 5%以上股东减持，在减持数低于5%后，减持就不需要再公告，也不存在不允许减持的窗口期。所以现在有很多私募机构成立产品，帮助大股东减持。”华南一家接近上市公司人士说道。

根据减持新规，“上市公司大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于上市公司股份总数的5%”，“受让方在受让后6个月内，不得减持其所受让的股份”。

“按照减持新规的要求，新接盘的股东会先等待六个月，然后在3个月内减持到 5%以下，所以一般协议转让的股份会在 5%以上，却不会超过太多。但有一些交易中，股权并没有实际转移，而是协议‘代持’。这种操作主要模式是，前期私募机构会支付对应股权价值的 5-6成资金，大股东根据这部分资金支付利息。等到减持完成后，收益部分大股东分给私募机构10%~15%。”前述接近上市公司人士进一步补充道。

在业内人士看来，上述“协议代持”过程中，私募机构扮演了“通道”的作用，但由于行为较为隐蔽，投资者难以甄别，此类交易亦存在一定的合规风险。

“减持新规”威慑力

上市公司股东之所以采取“协议代持”方式，与此前发布的史上最严“减持新规”有关。

今年年初，证监会“减持新规”，明确了控股股东、实际控制人二级市场减持与上市公司股价表现、分红情况挂钩，强化了减持约束。同花顺iFinD显示，截至11月30日，A股共有2222家上市公司减持受到限制。

今年8月，证监会发布《进一步规范股份减持行为》的通知。随后，沪深北交易所积极落地，发布规范上市公司大股东、实控人减持股份的规定细则。

期间，监管部门对违规减持出重拳，10月11日，北京、上海、深圳、江苏四地证监局同时出手，针对三名投资者违规减持北交所上市公司股票的行为，采取责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。据不完全统计，年内证监会和地方证监局对违规减持合计开出近两百张罚单。

9月以来，增量政策引发市场预期升温，A 股市场回暖，部分上市公司股东也顺势计划减持手中的股票。wind 数据显示，9 月至今，A 股合计披露了减持事件2021起，涉及上市公司812家。其中，涉及实控人、控股股东的减持事件为 178 起，占比不到9%。

从减持目的来看，主要是因股东个人资金需求，资产配置需要、合伙企业的经营发展需要或经营期届满、PE机构退出需要、偿还贷款等，也有部分减持行为是一致行动人内部调整。

期间，部分重要股东的减持行为确实引发了上市公司股价的短期波动，但很快又恢复平稳。

“大股东的股份减持，不一定是洪水猛兽，只要上市公司的业务不断地发展，上市公司大股东在现有法律法规下，合法合规地减持，都是可以接受的正常的市场化行为。”泽浩资本合伙人曹刚对21世纪经济报道记者说道。

王骥跃也认为，减持是股东回收投资资金的一种方式，“减持问题确实是个大问题，一方面不能将所有持股都减掉，完全减持市场不可能接得住；另一方面又不能太限制减持，减持是整个资金循环的一环，减持减不了，新的投资就缺资金。”