对岸的降息锚点

01

美联储12月议息结果对我国意味着什么？

一句话回答，意味着我国降息的外部环境改进空间有多大。2020年之后，由于货币政策初始选择分化、增长分化、通胀分化，两国货币政策分别迈入了两条各奔东西、方向不同的河流中。现在各种原因之下，两边在一个方向上，美联储的行动对思考我国货币政策动向有一定参考价值。

9月、11月，美联储降息50BP、25BP。尤其9月这次，美联储当时出于对劳动力市场的担忧，鲍威尔把首次调降50BP定性为“重新校准”，致力于不落后于曲线，保护经济软着陆。2天之后（9月20日），我国的LPR保持不变，虽然有货币政策操作利率未变动、商业银行净息差各方面压力的考虑，但当时美联储降息空间打开，给我国降息行动的外部环境带来极大改善。4天之后，9月24日我国公布了降息降准转向的消息。

各国央行货币政策，现在是你中有我，我中有你，相互制衡的一个状态。11月26日美联储公布的11月FOMC美联储议息会议纪要短短14页纸，4次评论中国，非常罕见。这四点评论如下，不都对，不评价，仅供参考。

• 中国第三季度的增长也趋于稳定，有迹象表明，近期的财政刺激措施开始提振信心。尽管如此，采购经理人指数 (PMI) 等较近期的指标继续表明外国制造业持续疲软，部分原因是货币政策仍然紧缩。In China, growth also firmed in the third quarter, and there were signs that recent fiscal stimulus measures were starting to shore up confidence. That said, more recent indicators, such as purchasing managers indexes (PMIs), continued to suggest ongoing weakness in foreign manufacturing, in part due to monetary policies still being restrictive.

• 在中国，核心通胀率降至全球金融危机以来的最低水平。In China, core inflation fell to its lowest level since the Global Financial Crisis.

• 在中国，新政策刺激措施的宣布提振了国内风险资产价格，对其他市场的溢出效应有限；In China, the announcement of new policy stimulus measures boosted domestic risky asset prices, with limited spillovers to other markets;

• 这些公告还推动大量资金流入以中国为重点的投资基金。The announcements also drove notable flows into China-focused investment funds.

02

美联储呵护的就业市场数据怎么样了？

就业市场下行风险，是美联储8月全球央行年会以来申明的主要关注项，影响着12月降息行动。美国劳工统计局（BLS）发布的11月非农就业报告显示，美国11月非农就业人数增加22.7万人，高于市场预期的22万人，前值3.6万人；美国11月失业率为4.2%，为2024年8月以来新高，亦高于市场预期。

这份就业市场数据表面看起来较前值有大幅改进，略超市场预期，但实际上却带着很多隐忧。综合的解读应该是，美国就业市场处于渐进放缓过程中，而不应该解读为就业市场数据强劲反弹——

• 11月新增非农数据水分较大，剔除罢工和极端天气对前值（10月）的影响，实际表现比较中庸。22.7万人看起来很高的数值背后，首先要扣减罢工结束的影响（约4万人），再扣减10月飓风效应对前值的影响。扣除后，11月22.7万人的新增实际净增7-14万人这个水平，表现一般。而10、11月非农就业平均新增13.15万人，表现中庸。

• 失业率有反弹，上升了0.10个百分点，达到4.25%，略有隐忧。

03

12月会降多少？

大概率是25个基点。目前的几个事实是：通胀的上行风险仍然有限；劳动力市场数据看起来强劲，但实际称不上反弹或者强劲，只能说是下行风险降低。现在的状况，和美联储11月初开会时的判断基本一致——通胀前景上行风险变化不大，但就业和经济下行的风险都有所降低（FOMC会议纪要透露）。但相较9月，还是有很多变化——三季度潜在经济增长动力比实际经济增速上升得更快，2024年实际经济增速和通胀水平预期值会更高，经济基本面下行风险已经明显下降。

一方面，从通胀侧，降息进程还未结束。通胀数据对降息施加的压力可控。通胀高企的重要原因来自于住房通胀，该分项处于持续下行路径上。此外，目前没有看到即将引发通胀压力激增的迹象。最新议息会议纪要告诉我们，美联储官员仍然重申对通胀向2%方向靠拢的目标，并未发生变化。

另一方面，劳动力市场在剔除短期干扰后的实际表现，没有数据显示的强劲，仍需要呵护。

综合来看，预期美联储会在12月降息25个基点的概率较高，概率在八成以上。很多之前觉得不降息的机构，在看过最近就业市场表现数据后，也把观点逐渐修改为调降。这意味着对我国降息空间的外在约束，会再打开25个基点的松口。

短期的确定性比较高，但是美联储未来的降息速度和空间，会比较复杂，尤其明年上半年之后。叠加特朗普上台后对内减税、对外加关税的影响，评估比较复杂，美联储大概率也会选择边走边看、渐进决策的思路。这同时也意味着我国的货币政策外在环境，会在明年一季度之后，变得更为复杂多变。

xiang shuai

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