赵建最新观点：政策取向正在发生重大变化（整改版）

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最近宏观和市场有几个点值得关注：一是领先指标PMI出现较大改善（中采50.1，财新51），特别是分项里面，内需好于外需（出口订单指数48.1），中小企业好于大型企业；二是人民币汇率大幅波动，离岸已经破7.30关口，但是央行并没有明显干预；三是A股在汇率大幅贬值的情况下依然保持稳定，维系在3300点上方，但港股走弱，没有维系住19000点。四是十年国债收益率历史性的破2。

先谈谈汇率，因为这几天人民币汇率波动比较大。按照以前的经验，央行对汇率稳定非常重视，这里面有我以前谈过的政治经济学考量：如果货币看作是一个国家的“股票”，国家经济和资产的市值管理第一要务就是维持汇率稳定，管理层也往往把稳定汇率作为各项政策的核心。当然这也考虑到2.5万亿美元左右外债的汇率风险问题。

那么人民币汇率的合意区间在哪呢？如果按照购买力平价，在全球大通胀只有中国保持物价稳定的形势下，人民币汇率的确应该升值——有人按照“汉堡”和“比亚迪”汽车的中外差价，估算人民币汇率应该到6。但是，这显然不了解汇率的定价逻辑。现代货币汇率的定价不是按照经常账户收支和购买力平价，而是按照利率平价。而利率平价又是通过carry trade 也就是利差交易来再平衡。当前人民币汇率存在巨大压力的核心变量就是中美利差。中美利差倒挂的幅度和程度都已经创造历史。而最近几天中国十年国债收益率破2，与此同时特朗普2.0（加关税、降税率、限制移民）冲击下市场又对美元掀起了“再通胀”的预期，这样人民币利率走低同时美元降息预期走弱，叠加在一起对人民币汇率产生了重大冲击。人民币兑美元离岸离已经破7.3，接下来不排除冲击年内新低。

然而政策层是怎么考量的呢？按照以前的高质量发展主基调和保持战略定力的政策风格，当十年国债破2，人民币汇率破7.3的时候，央行应该会干预。但这几天央行表现的比较淡定，既没有对债市进行干预和窗口指导，也没有对汇市进行稳定对冲。同时在A股市场上，也没看到股市受到人民币汇率大幅下跌的影响。这些变化值得投资者进行密切关注。如果透过现象看本质，考虑到三中全会和924新政以来的变化，我们需要回答的一个问题是，政策取向是不是发生了重大的改变？在内忧外患的多重压力下，是不是继续按照我们以前的判断，将内循环作为重点，让渡汇率的政策空间为激发内循环创造空间？如果是这样，我们的资产配置应该继续做出调整。

再回到PMI意外走强，也在印证内循环的边际改善。当然，现在大趋势依然还是比较困难，因为房地产和地方债务周期压制力太强了，这是基本形势。不过，前期的一系列政策经过一段时间的发酵后开始发挥作用。那么PMI为何意外走强呢？季节性是原因之一，因为PMI是环比变化。但是即使剔除季节性的影响，经济的改善还是有些超预期的。以旧换新和设备更新的几万亿在发挥作用，最近两年房地产政策的加码也不是一点水花也没有，再加上11月月初人大常委会公布12万亿刺激计划后，地方政府也开始花钱投资和消费了。所以我们看到最近几周的数据，特别是内循环的数据出现了改善，中小企业和消费端也有了起色，这说明内循环的确是在重启。

有个观点我一再强调，如果真正启动内循环，让内需成为主导当前中国经济走势的主要动力，首先要放宽汇率弹性，否则内部的货币宽松和财政刺激很难真正发挥作用。为什么这么说？是有理论和现实依据的。理论上还是那个“三角悖论”，如果要做到真正的以我为主，货币政策能够游刃有余，真正的做到支持性的货币政策，在汇率上要有一定的让步。从实践层面和历史经验来看，伯南克等学者早已经发现，1929年全球“大萧条”后，谁先放弃“金本位制”谁先走出通缩。日本是最早放弃金本位制的，其次是英国，美国是在1934年前后，最后的是坚守古典货币理念和国家权威主义的大陆国家法国，因此法国通缩的时间最长。国民政府当时是银本位制，在全球大萧条前期避免了通缩的影响，但是在美国通过《白银收购法案》大幅提高白银价格后，也开始出现了严重的通缩。之后不得不也放弃了银本位制，经济才迅速走出通缩。日本1990年陷入大通缩后，失去了二十年，真正的好转是2012年安倍三支箭汇率开始贬值后，才慢慢的停止通缩，最近两年特别是今年日央行容忍日元大幅贬值，日本因此出现了通胀和经济繁荣。

中国经济当前面临着同样的困境，货币和财政政策的取向也面临同样的困境，如果借鉴其它国家的历史经验，很显然是应该在汇率端有所舍弃，将所有政策的重心围绕着内需进行扩张。2021年中国依靠充满韧性的产业链重新抢占了出口份额，全球出口贸易量一度达到了15%的历史新高。疫情后第一年内循环报复性反弹，但是到了今年内外需出现了冰火两重天，中国经济的主要动力重新高度依赖出口，而内需极度萎靡，内循环不畅，房地产和地方债几乎带跨了内需，造成国内严重的产能过剩。在形势倒逼的情况下，政策层开始转向。高质量发展的基础是发展，保持战略定力也并非坚持教条主义丧失政策出台的最优时间窗口。因此进入下半年，特别是924牛市和特朗普上台以后，政策的枪口开始瞄准内循环，各种政策大招频出，政策的密集度和饱和度也在增强，股市也表现出了一定的韧性，疯牛逐渐转化为慢牛。而股市的赚钱效应和资产负债表修复效应也对消费有非常大刺激作用。我十分不赞同有些观点认为的中国牛市只会压制消费，这显然没看到美股财富效应的长期效果，以及中国通过资产负债表改善预期对消费信心的修复。消费要改善，必须要通过具有较大收入弹性的中产阶层，而中国亿万散户是最有消费弹性的。而且股票账户的浮盈具有非常强大的心理学积极效应，因为股票账户是一个比较特殊的心理账户。关于这一点我会有专门的报告进行分析。

当然，基于我国的治理风格，政策转向也需要一个累积过程。再强调一点，政策的变化并非主观意志，而是形势比人强。就当前的形势来看，政策正在将重心转向内循环是确凿无疑的，只是节奏并非那么快。央行破天荒的提出了支持性货币政策，当前已经对股市进行了支持，说明资本市场央行也守土有责。财政政策开始加大剂量增加专项债限额并扩大专项债范围，过去比较谨慎的棚改也重新拿出来用，取消部分商品出口退税并加大国内减税降费的力度，说明枪口也指向了产能过剩比较严重的内循环。而从投资策略的角度，十年国债利率破2，人民币汇率破7.3，也大幅提高了降息降准的概率。而更加明确的信号还要等待接下来即将召开的两个重要会议，这决定着年底行情的节奏和幅度。