天风证券：以消费为核心的内需改善 抢出口初现端倪

智通财经APP获悉，天风证券发布研报称，11月以消费为核心的内需改善，抢出口初现端倪。其中，11月国内经济复苏态势延续，高频数据和PMI数据显示出以消费为核心的内需改善。同时，抢出口初见端倪，11月出口新订单指数环比上行0.8个百分点至48.1%，与出口关联度更高的小企业PMI环比上行1.6个百分点至49.1%。参考上一轮贸易摩擦时期的经验，抢出口的窗口期一般从贸易摩擦等事件发生开始，到关税正式落地为止。在加税正式落地后，相关商品的出口增速会出现较大幅度的下滑。

天风证券主要观点如下：

11月国内经济复苏态势延续，制造业生产指数和新订单指数环比分别上升0.4、0.8个百分点，带动制造业PMI指数上行0.2个百分点至50.3%。

高频数据和PMI数据显示出以消费为核心的内需改善。11月消费品行业PMI上行1.3个百分点至50.8%，生产指数和新订单指数都较上月上升超过2个百分点至52%以上，环比修复速度显著高于其他三大行业。11月1-24日，乘用车零售163.8万辆，同比去年同期增长29%，较上月同期增长4%(数据来源：乘联会)。10月14日-11月17日，彩电、空调、冰箱冷柜、洗(干)衣机、热水器、油烟机、燃气灶七大品类线下市场零售量、零售额分别同比增长58.5%、75.0%(数据来源：奥维云网)。按照高频数据估算，11月月度GDP同比增速有望上行至5.3%左右(10月估算为5.1%左右)，全年GDP有望实现5%左右的增速。

同时，抢出口初见端倪。11月出口新订单指数环比上行0.8个百分点至48.1%，与出口关联度更高的小企业PMI环比上行1.6个百分点至49.1%4。

参考上一轮贸易摩擦时期的经验，抢出口的窗口期一般从贸易摩擦等事件发生开始，到关税正式落地为止。在加税正式落地后，相关商品的出口增速大概率会出现较大幅度的下滑。按照适用的原则不同，本轮特朗普加征关税的落地时间可能来得更早。特朗普在当地时间11月25日表示“将对进口自中国的所有商品加征10%的关税。此外，特朗普也表示将在1月20日就职后对从加拿大、墨西哥进口到美国的所有产品征收25%的关税”。

加征关税快速生效的方式是援引《国际紧急经济权力法》，按规定总统可以不经国会批准而宣布国家进入紧急状态，并能够采取金融管制等广泛的制裁措施。

这是特朗普表述在就职后就对所加拿大、墨西哥加征关税的法律支撑。理论上在就职后，特朗普也可以对中国直接加征关税。根据美国财政部海外资产办公室(OFAC)官网，截至目前，现行有效的38个制裁计划中，IEEPA被36个制裁项目所引用，是总统政府制定制裁计划的重要成文法依据。

依据美国《1974年贸易法》国内贸易法相关条款作出的201、232、301调查也是美国常用调查类贸易工具。美国301调查历时3-12个月不等10，在上一轮贸易摩擦中，美国通过301调查对中国频繁加征关税，从开始调查到加征经历了大约11个月(2017年8月开启301调查，2018年3月301调查结束并宣布拟对部分中国商品加征25%关税，2018年6月500亿美元商品加征25%关税落地)。

在301关税措施实行期间，清单内商品的加征税率可以及时变动。比如2019年5月，美对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。2020年2月，美国对3000亿List4A清单加征关税从15%降至7.5%。

另外，按照《1974年贸易法》规定，美国贸易代表办公室(USTR)每四年对已采取的制裁措施进行一次审查，并视复审情况宣告终止或继续采取征税措施。如果无人提出延续措施的请求，则制裁措施满四年终止;如果在审查期间收到相关请求，那么USTR将重新进行审查，并决定制裁措施。

今年5月拜登对中国加征关税便是基于这一原则。2022年5月USTR对301条款启动了法定的四年审查程序，在收到请求后，USTR对继续征税行动进行审查。到2024年5月14日，美国发布对中国加征301关税四年期复审结果，宣布在原有对中国301关税的基础上，进一步扩大征税范围，对自中国进口的港口起重机、电动汽车、锂电池、光伏电池、重要矿产、半导体、钢铝制品、个人防护装备等产品的加征关税。

对已经在301征税范围内的商品，特朗普上任后可以快速提高相关商品的征税税率，加税或来的更早一些。

流程最繁琐的是取消最惠国待遇和普加关税，这些措施需要通过国会的立法程序，但共和党在众议院的优势并不明显，普加关税也会影响到广泛的党派利益，因此这些需要立法程序的贸易限制措施的落地概率并不明确。

从以上分析来看，本轮抢出口的窗口期比上一轮时间更短，抢出口的力度可能更高，出口份额持续增长叠加抢出口窗口期开启，出口有望进入一段高速增长期。

风险提示：政策变动超预期，中美贸易摩擦加剧，外需不及预期。