本周首席观点核心集（20241125-1201）

一、本周要点

李迅雷(中泰国际首席经济学家)：短期应采取更加积极的财政政策促消费，预计明年广义财政赤字将达到12万亿

李迅雷表示，“我不认为特朗普上任之后，美国就会出现高通胀；通胀的回落趋势应该很难改变，只可能比预测的会慢一些。我预测广义财政赤字率可以到9%左右，一般财政赤字率有望提高到3.5-4%；整个财政赤字在12万亿左右，这个政策是比较适中的。还是希望能够在这个基础上更多，但地方隐债化解是重要的一步；也更希望看到超长期特别国债的规模可以继续扩大。明年人民币是否有贬值压力这一问题，李首席表示我们始终希望人民币汇率能够稳定，但希望和结果之间可能存在差异。促消费，短期应该要采取更加积极的财政政策，尤其中央层面要落实，长期要推进财税改革。”百年视角看股市年化收益率。股市收益率高低取决于基本面。股票型基金是分享股市收益的工具。我们要提高资源配置的效率。宏观经济应该维持“紧信用、松货币、宽财政”的组合。

连平（广开首席产业研究院首席经济学家）：如何看待地方政府化债的成效与问题
本轮推出的化债方案是一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳，作用直接、力度大，大规模化债安排取得预期效果体现在七个方面：一是有效降低地方政府债务还本付息负担，缓解地方债务风险。二是松绑地方债务对财政政策效应的约束，为今后加大政策调控力度留足空间。三是集中地方政府精力促进高质量发展，提升和改善地方治理水平与营商环境。四是大幅改善城投公司等企业的资金链，促进基建投资。五是改善民生、促进消费。六是较大程度地改善资本市场整体预期，提升债券市场信用水平，增加市场流动性。七是缓解民营企业经营压力，改善金融机构资产质量。

二、经济前瞻

盛松成(中国首席经济学家论坛研究院院长)：降准、降息仍有空间

盛松成表示，我国央行对法定存款准备金支付1.62%的利息，相当于降准释放的流动性成本仅为1.62%，而从资产端看，金融机构人民币贷款加权平均利率为3.67%（截至三季度末），是前者的两倍多。盛松成认为，在诸多货币政策工具中，降准所提供的流动性期限最长、成本最低，有助于降低商业银行的资金成本，缓解商业银行的息差压力。盛松成认为，降准有助于债券发行过程中保持市场流动性合理充裕；降息则有利于债务置换发挥更大政策效能。由于目前法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。据财政部估算，5年累计可节约6000亿元左右。

荀玉根（海通证券首席经济学家）：股市合理回报率是多少？——参考境内外百年历史

荀玉根首席认为，多国长期历史数据显示，股票收益高于其他资产，年化收益率8-10%左右，股市短期波动大，但长期复利效应的收益很大。股市收益率高低取决于基本面，各国股市年化收益率与GDP增速正相关，收益来源于企业盈利和股息贡献。美股主动型基金跑输指数源于机构化程度高和费率高。A股主动型基金跑赢指数，未来优势或缩小，指数型基金在快速发展。

熊园（国盛证券首席经济学家）：难得需求连续改善—11月PMI的5大信号

11月PMI延续回升、连续2个月处于扩张区间，各分项也普遍回升，尤其是新订单指数反弹较大、也即需求端连续两月改善，指向整体经济景气持续修复，预计四季度GDP将升至5%以上。短期紧盯3点：12月政治局会议和中央经济工作会议对明年的政策定调、年内政策的接续、特朗普可能的关税升级。

赵伟（申万宏源证券首席经济学家）：利润改善之路的成本“困局”？

11月27日，统计局公布工业效益数据，1-10月工企营收累计同比1.9%、前值2.1%；利润累计同比-4.3%、前值-3.5%。9月末，产成品存货同比3.9%、前值4.6%。核心观点：利润率降幅收窄，但成本率拖累仍在加大。10月工企利润增速改善主要受益于其他损益、费用等短期扰动消退，而成本对利润的拖累进一步加深。成本压力较大的领域主要是消费制造业，中下游产能利用率水平偏低，刚性支出成本较高。总体来说，政策加码带动内需修复，且前期高油价带来的成本压力也在缓和；然而中下游产能利用率偏低带来的刚性成本压力仍将构成约束，预计后续利润增速回升幅度相对温和。

丁安华（招商银行首席经济学家）：漫长的告别：日本货币政策展望：加息窗口开启

日本摆脱长期通缩，走出失落的三十年，然而货币政策调整“知易行难”，日本央行在核心通胀持续超过2%两年后才启动加息，正说明了这点，长期通缩太痛苦了。人口老龄化下，经济学家对通缩的恐惧远远超过对通胀的担忧。而货币政策回归正常的道路并不平坦，日元加息导致套息交易逆转对全球金融市场的冲击不容小觑。展望2025年，货币政策回归正常，渐进加息仍是大概率事件。自从2024年8月加息导致市场大幅波动之后，日本央行加强了市场沟通与预期管理。市场主流观点认为，日元套息交易头寸基本平仓，投资者已做好迎接日元进一步加息的准备。预计，日本最快在2024年12月宣布加息，美元指数近期上涨的势头可能受到遏制，对非美货币包括人民币汇率有一定的支持作用。

杨德龙（前海开源首席经济学家）：上市公司通过大量现金分红和回购增持真金白银回馈投资者

A股上市公司近期掀起了一股分红潮，以“真金白银”的方式支持资本市场的发展。截至11月26日，今年拟进行三季度现金分红的上市公司已达241家，创下历史新高。根据分红期间的基准股本计算，总分红金额达到643.7亿元，这不仅是A股上市公司积极回馈投资者的重要表现，也是落实新“国九条”要求的重要举措。现金分红不仅彰显了上市公司的社会责任感、盈利能力和雄厚的资本实力，同时也体现了对投资者的回报，增强了投资者的获得感，尤其是对那些追求长期稳定回报的投资者更具吸引力。

赵建（西京研究院院长）：从美国经济“软着陆之谜”看中国经济

对于中国经济，现在的形势是房地产已经Y着陆，各项指标断崖式调整，房地产民企几乎清零或被债务冻结而僵尸化，但中国经济总体上表现还行，当前还处于比较有韧性的状态，存在软着陆的可能性。然而我们也需要清醒的看到，中国经济软着陆的可能性取决于外需，很大程度上取决于美国。一旦外部环境生变，地缘紧张和特朗普突然加征关税，那么中国经济最后的缓冲垫就会出现问题。因此我们必须加以重视，在外部环境恶化与外循环走弱之前立即重启内循环，短期内扩大赤字用于民生，比如加大公共设施改造，提高新型基建投资，补充公务员工资，归还民营企业欠款，提高失业救济，补助结婚生育等，长期内还是要打造“民生型政府+消费型经济”。做到这些，我们相信中国经济不仅短期内也会实现告别房地产时代的软着陆，长期内也会实现从一个传统社会走向中国式现代化国家的超级软着陆。

鲁政委（兴业银行首席经济学家）：产品碳足迹体系成为“新基建”——2025年碳足迹展望

针对当前全球碳足迹体系的发展现状进行分析总结，鲁政委首席研判2025年，碳足迹体系建设将呈现四大趋势：

一是标准加速全球化，中欧积极做引领。预期未来五年，欧盟将继续推进其规则标准体系的全球化，中国在加速自身规则标准制定和实施的同时，也将积极与欧盟建立协调互认机制。二是规则细化趋严格，重点行业优先性。先立通则为框架、再定细则做拓展”的路径，并将优先聚焦需求迫切的重点工业产品类别。预计2025年年底前，钢铁、有色金属、石化化工、建材、新能源汽车、电子电器六大行业内的重点产品类别的行业标准和国家标准将率先完成采信并发布。我国在未来两年充分把握相关绿色贸易壁垒政策的窗口期，在政府、行业和企业层面加快建立规则沟通衔接及建议机制。三是欧盟抢抓数字化先机，我国筑碳核算新基建，预计2025年，越来越多的企业将在碳足迹管理中采纳这些数字化工具，供应链碳管理也将成为的数字化技术热门的细分赛道。相关法规标准和管理制度等顶层设计将取得关键，电池、电子、纺织品等重点行业也将同步加速DPP等数字化技术工具的试点应用。四是碳足迹金融产品创新，机构助力规则建设鼓励金融机构在依法合规、风险可控前提下，基于碳足迹信息丰富金融产品和服务。

伍戈（长江证券首席经济学家）：地产之外

“止跌回稳”为房地产市场指明了方向，然而经历了短暂脉冲后，高频数据似又回落。地产政策始终未停歇，但微观主体预期仍如此反复纠结。稳定房地产的那把钥匙究竟在哪儿？地产内部，还是已然在地产之外？从供给端看，房企特别是出险房企考虑其净资产显著受损，若将较多资源投入保交楼，可能意味着从行业清算退出；而保留有限资金以“时间换空间”，或更有吸引力。近期中央政策助力收储，但实质意味着地方债务抬升，也面临硬性约束。从需求端看，房价与居民存量资产高度关联，而存量资产的收敛反过来会掣肘增量加杠杆的意愿。国际经验表明，货币财政等宏观政策的力度要超出常态化水平，才足以改变居民对存量资产负债表的修复预期，从而实现房地产的止跌回稳。展望未来，供给端的保交楼、收储等政策仍将继续，着力点仍是“保项目”而非“保主体”。需求端的购房激励及城中村改造也将推进，但实效取决于总量性宏观经济政策能否有超常规的力度。地产止跌回稳的力量，在其内部，更来自地产之外。

高瑞东（光大证券首席经济学家、研究所所长）：工业企业盈利或迎来曙光

2024年1-10月工业企业利润累计同比增速继续下行，但10月当月同比降幅明显收窄，工业企业盈利态势边际转好。从驱动因素看，工业增加值当月同比增速小幅回落，PPI同比增速进一步下行，利润率环比大幅回升，是10月工业企业利润同比降幅收窄的主要原因。结构上，制造业企业盈利明显改善。向前看，工业企业利润增速呈现企稳回升迹象，到年底当月同比增速有望转正。生产方面，“一揽子”稳增长政策效果正逐渐显现，市场需求与企业预期边际好转，企业有望持续保持较好生产态势。价格方面，上游原材料价格已率先修复，终端消费疲弱，下游耐用品延续“以价换量”操作，但价格进一步下行空间已然较小。利润率方面，去年8月至11月基数较高，今年12月利润率同比增速或将有明显好转，对工业企业利润增速形成支撑。

芦哲（东吴证券首席经济学家）：2025年中国经济展望

2025年国内经济面临多重不确定性，一是美国关税冲击多大，二是国内地产能否回稳，三是物价能否转正。三个问题指向同一个应对，即财政政策加大力度。我们认为，明年的经济增长目标可能会与今年持平，需要财政政策从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能，增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。

沈建光（京东集团副总裁、首席经济学家）：中国如何应对“特朗普冲击”？

笔者以为，面对特朗普政府归来对中国的短期冲击，一方面中国应该适当增加从美国的进口，争取贸易谈判化解双方分歧；另一方面，中国需要加大逆周期调节力度，特别是加大财政刺激力度稳定总需求。中长期而言，中国更需要集中精力做好自己的事情，扩大开放，推动改革，提升综合国力。这才是对于特朗普归来的最好回应。此外，外部的不确定性和通缩压力也意味着国内逆周期调剂的政策仍需加强。

中期而言，中国可以在四个层次上加以应对：首先，应该坚持自由贸易的取向，继续推动中国和其他国家的经贸往来，为美国市场空间缩小之后出口部门的调整创造便利条件。其次，应该继续加大支持中国企业全球布局。中国应该积极参与新一代经贸协定（如CPTPP）的谈判，以开放促改革，推动国内扩大投资准入、增加服务业开放、所有制竞争中性等体制改革，并加快发展数字经济。在2024年中国货物贸易盈余即将创出历史新高，贸易盈余占GDP比重反弹之际，中国还需要推动收入分配改革、完善社保制度，提振内需和消费，降低过剩储蓄。

钟正生（平安证券首席经济学家）：中国经济高频观察：建筑工地资金到位率回落

本周中国经济恢复斜率略有放缓。一是，原材料生产总体平稳，但建筑工地资金到位率已先行回落，需求端支撑也有减弱。二是，邮政快递揽收量同比增速较10月末进一步回落，居民商品消费的恢复斜率或已放缓。三是，出口集装箱运价拐点临近，且欧元区11月PMI较快回落，海外需求总体增势放缓，可能削弱“抢出口”效应的支撑。工业：生产总体平稳。投资：资金到位率回落，结束七连涨。地产：新房销售延续恢复势头。内需：货运有所放缓，居民消费较快增长，但斜率放缓。外需：“抢出口”效应与需求回落相互博弈。

张明（中国社会科学院金融研究所副所长）：2025年中国宏观经济十大猜想

1、2025年经济增速预计仍会定在5.0%左右。2、CPI可能会设定2%的点目标，如果CPI同比增速没有回到2%，货币政策将不会停止宽松。3、2025年中央财政赤字占GDP比重可能上调至4.0%-4.5%。中央政府可能额外发行2-3万亿特别国债，用于传统基建、与人有关的基建（教育、医疗、养老）以及民生领域。地方专项债规模可能达到4.5万亿；4、北京、上海与深圳的房地产市场可能效仿广州，全面取消限购限贷限售。5、地方社保基金、保险资管等长期投资者入市力度有望加大，不排除建立平准基金的可能性。6、6-4-2的化债方案有望部分减轻地方政府的还本付息压力，有助于地方政府将更多资金用于本地经济社会发展上来，但中西部地区与东北地区的地方债压力将依然存在；7、2025年GDP增速有望呈现前低后高态势（宏观政策逐渐发力，加上基数效应），全年GDP增速有望达到4.8-5.0%，GDP缩减指数有望从2024年的-0.8%上升至2025年的0.5%左右。8、2025年人民币兑美元汇率有望围绕7.2的中枢水平做较宽幅度波动，上限可能在6.9-7.0，下限可能在7.4-7.5；9、北上广深核心地区的二手房价格有望在2025年止跌，甚至略有回升。10、上证指数有望在3200-3700区间内波动，部分指数基金、行业ETF、高股息蓝筹龙头有望获得不错的表现。

胡伟俊（麦格理集团中国首席经济学家）：逆周期刺激与结构性改革之辩

逆周期政策和结构性改革，两者不是非此即彼的关系。面对中国经济当前的挑战，两者同样重要。逆周期政策能够为结构性改革创造平稳的环境，而结构性改革则有助于降低未来对逆周期政策的依赖。尽管有声音担心，逆周期政策可能降低结构性改革的紧迫性，但实际上，经济疲弱往往会使结构性改革变得更加困难，比如房地产税在房地产下行时就更难推出。在短期内，也要看到在“双轨模式”下，强外需容易导致弱内需被低估。除了GDP增长之外，需要将通胀作为制定逆周期政策的重要依据。

管涛（中银证券全球首席经济学家）：特朗普回归对人民币走势的影响和应对

近期人民币调整并非都因为关税威胁，交易价围绕中间价上下波动，正负偏离程度都在1%以内。这反映了9月底以来，随着国内一揽子增量财政货币政策逐步落地生效，中国经济复苏前景改善，一定程度对冲了外围利空因素的影响。而关税对人民币汇率的直接影响是，通过贸易和投资渠道，影响国际收支平衡和外汇供求关系，进而影响人民币汇率走势。间接影响有二：一个是，通过金融和信心渠道，影响市场预期，进而影响人民币汇率走势。另一个间接影响是，通过特朗普关税影响美国通胀走势，进而影响美联储利率政策路径和美元指数走势。保持人民币汇率双向波动的弹性，有助于发挥汇率浮动吸收内外部冲击的“减震器”作用，及时释放市场压力、避免预期积累。通过综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险。

李迅雷（中泰国际首席经济学家）：对资本市场“共识”的再思考：股市上涨能否促消费？

李首席认为，A股个人投资者规模不大且分化严重，A股市场的投资者分层结构，实际上反映了我国居民部门的财富结构。而这种财富结构的分化程度要明显高于居民部门的可支配收入结构。从分红派息的角度看，目前A股市场的投资者还是可以获得正收益。但为何总是亏钱的投资者比赚钱的多呢？关键还是在A股整体估值水平不断下移和个人投资者频繁交易上。尽管从监管层到普通投资者都希望股市走强能给大家增加财产性收入，而且在立法、加强监管、控制融资规模和节奏等方面多管齐下来保护中小投资者利益，但A股市场作为新兴市场，市场参与者的认知水平和投资水平差异很大，上市公司的整体治理水平也有待提高。期望股市上涨来让广大投资大众的财产性收入普遍增加只是美好的愿望，理想与现实差距甚大。更加显而易见的事实是，借道股市走牛来促消费的想法是完全不现实的。促消费从根本上讲还是要长期通过增加财政在民生领域的支出和坚持不懈推动财税体制改革等举措，来提高中低收入阶层的收入水平。

程实（工银国际首席经济学家）：分化中的机遇与挑战

当前，全球经济和金融市场正面临三大关键因素的交织影响：全球利率环境重塑、地缘政治的不确定性、汇率波动放大。上述因素相互作用，将深刻影响未来经济增长以及金融市场走向。首先，主要央行货币政策调整尤其是美联储进入降息周期，正重塑全球利率环境。其次，地缘政治的不确定性进一步加剧了全球经济的不稳定性，可能引起能源市场波动和供应链中断，给全球经济带来更多挑战。

鲁政委（兴业银行首席经济学家）：企业ESG治理与实践综述

许多企业管理层缺乏对企业自身ESG现状的了解、ESG的评价逻辑和发展趋势，以致难以设立符合可持续发展的可行目标，建议企业根据自身所处的行业确定重要性议题后，设定短期、中期和长期范围内的目标；建议企业应根据实际情况设立数据合规专门机构，建立健全覆盖数据安全生命周期的数据合规管理制度等企业级制度政策；建议企业主动学习并了解国际与国内ESG主流评级，加强与利益相关方的持续沟通，不断学习和对标标杆企业，以不断完善自身ESG管理及信息披露。也建议国际ESG评级机构“求大同存小异”，进行全球通用框架下的本土化落地，建立具有国际标准又符合本土化的ESG指标评级体系。

三、投资策略

刘煜辉（上海首席经济学家金融发展中心副主任）：蛇的策略，应无所住而生其心

鸡兔两个超级大国在短期要分出高下恐怕不容易，所以面对这样一个百年变局，对于中国来讲我觉得蛇的策略恐怕是最好的策略——以不变应万变，以我为中心，可能是应对这个百年变局最好的策略。从学理上讲，怎么样快速地走出康波右侧，目前来看大概只有一个办法，这个办法也是共识，就是开着直升飞机，对民生部门、家庭部门进行“扫射”，但是这个认知是基于一个应然的世界，策略上给大家总结三句话：第一，一定要远离情绪化交易。第二，资本市场最终还是要回到基本面和底层逻辑的定价，要看整个产业趋势、技术进步趋势、路线、公司财务基本面，这些才是投资决策要素，第三，一定要坚信当前的中国的A股市场是有灵魂的，“应无所住而生其心”，我们要保持“应无所住”的心态，这一点很重要，这应该是投资永远保持不败的不二法则。

何海峰（国泰君安证券首席经济学家）：A股已形成趋势性反转，期待“价值牛”

中国经济会走出一个‘扁U型’的走势，就是前面高，中间有所放缓，后续会有所上升。何首席认为，制造业PMI等先行指标已经在回升，随着9月下旬以来系列增量政策的出台落地，第四季度尤为关键，中国经济今年有望实现5%增速目标。何海峰认为，一套新的宏观政策“打法”让人耳目一新，这次创设新的工具，意味着我们将资本市场纳入货币政策的视野。这里面既考虑到了现代金融发展的需要，也考虑到了居民财富从以房地产为主逐渐向金融财富转变的需要。我们希望是“慢牛”、“健康牛”，希望它是价值的行情。价值行情需要有良好的基本面，有优秀的上市企业，有现代化的产业体系，支撑我们的发展。从长期来说，要实现A股的向好需要改革，从制度和规则层面赋予A股全新的定位，并且要强监管。短期的政策刺激和中长期的改革也是相辅相承的。

赵伟（申万宏源首席经济学家）：“抢出口”启动？

中观数据显示“抢出口”已发生了吗？赵伟首席认为，短期量价指标分化，但7月来订单前置现象较明显。价格层面，运价相关的CCFI综合指数自11月以来持续上升，而与基本面联系更紧密的美西航线运价也出现企稳态势。作为航运市场的“晴雨表”，CCFI运价指数能够一定程度上反映我国出口的景气程度。从更长的视角来看，7月以来月度的港口货物吞吐量数据季节性明显早于往年同期1-2周，海关曾指出这与订单前置影响有一定关系。传统“抢出口”未现，企业或以供应链重组形成“抢出口”新模式。从行业角度来看，传统“结构性抢出口”与新型“抢出口”均更利好中间品和资本品领域，而欧盟的补库需求将对电脑和电子产品出口带来利好。

四、货币和经济政策

芦哲（东吴证券首席经济学家）：2025年人民币汇率展望

在2025年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币汇率或延续“上有顶、下有底”的底线管理思路，预计USDCNY总体上保持在7.10-7.35的波动区间内震荡，然而当美国打响新一轮贸易摩擦信号弹之后，美元兑人民币汇率或将渐进突破这一区间，且波动率也将较2024年扩大，预计外部风险助推人民币汇率突破底线， USDCNY波动上限或触及7.40-7.50区间。

芦哲（东吴证券首席经济学家）：2025年信用债展望

芦哲首席认为，基于2017年初至2024年11月中的国内债券数据，我们分类计算了不同信用债的绝对利差与换手率，最终基于上述指标的相关系数（简称“S-T相关系数”）判断该阶段信用利差的主导因素。通过对上述数据的分析，芦哲研究团队将近年国内债券市场的核心特征概括为“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。 针对信用债交易盘与配置盘，鉴于资金属性不同，我们给出了不同信用策略参考：对于交易盘，建议在2024年12月至2025年1月期间，若利率下行预期形成，重点关注：①2年内非担保公募地方国企债、②1-4年期国有行次级债、③1-3年期主要股份行次级债。对于配置盘，建议重点关注① 2至5年期央企产业债、②4至5年期国有行次级债、③3至5年期股份行次级债的配置价值。