美联储“渐进降息论”背后：通胀旧忧未解又添新愁？

美联储货币政策的不确定性愈发浓厚。当地时间11月26日，美联储公布的11月货币政策会议纪要显示，如果经济数据与预期整体一致，那么逐步降息可能是适当的。鉴于经济走向存在不确定性，当前的利率水平对经济的限制程度也存在不确定性，需要谨慎行事。

对于今年12月的最后一场政策会议，美联储并未给出详细指引，是否降息仍悬而未决。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，仍可适当考虑在12月的政策会议上再次降息，可以就此合理辩论。经济面对利率上升时表现出的韧性表明，既不影响也不刺激经济增长的中性利率现在可能会更高。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，经济数据表现及未来前景预期是左右美联储政策走向的关键变量，此前美国就业和通胀数据比预期更具韧性，叠加美国当选总统特朗普未来政策可能带来再通胀风险，为美联储政策路径增添了不确定性。正如美联储会议纪要所显示，许多与会者认为，中性利率水平的不确定性使美联储对货币政策限制程度的评估变得复杂。在这样的情况下，美联储官员采取偏谨慎措辞，不对未来降息做出明确承诺，以便为未来市场预期调整留有充足的空间，是较为合理的选择。

2024年已至尾声，通胀旧愁未解，大选结果出炉后美联储又添新忧。随着特朗普明年走马上任，通胀不确定性将进一步走高，身负双重使命的美联储将迎来一场硬仗。

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会议纪要释放了什么信号

11月7日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点，从4.75%～5%调低至4.5%～4.75%，这是继9月份降息50个基点以来的第二次降息。

整体而言，最新公布的会议纪要显示美联储谨慎情绪愈发浓厚。中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅对记者分析称，11月美联储降息25基点，会议纪要显示所有与会者都同意此决定。对于未来，美联储官员们仍强调放松政策过快或者过慢的双向风险，将依赖数据进行决策。

在平安证券首席经济学家钟正生看来，美联储11月坚持降息25个基点可从三个方面理解：一是，尽管9月会议以后公布的就业和通胀数据走强，但并未抵消前期降温的进展；二是，美联储希望尽量保持政策惯性；三是，近期市场利率自发走高，进一步赋予美联储降息的空间。

需要注意的是，会议纪要提到，在公开市场部门的一级交易商调查和市场参与者调查中，绝大多数受访者的预期是12月将进一步降息25个基点。

会议纪要公布后，市场对美联储12月继续降息25基点的预期小幅升温。杨畅认为，会议纪要在以下三方面的增量表述或成为更多人押注12月降息的理由。

首先，11月会议纪要新增了一些支撑“通胀正在可持续地向2%迈进”的表述。会议纪要显示，一些与会者认为在广泛的核心商品和服务价格中，已经看到了通货紧缩的进展；在核心商品和非住房服务类别中，目前的价格上涨速度已经接近价格稳定早期的水平。诸多与会者指出，企业当前更不愿意提高价格，因为消费者似乎对价格更加敏感，并且越来越多地寻求折扣。

美联储还指出经济的总供给有所改善，并上调潜在产出增长。会议纪要显示，现阶段商业领域存在有利的总供给发展，包括劳动力供应、商业投资和生产率的增加。生产率增长能否持久难以确定，但存在一些指向持久增长的因素，包括新企业的形成和投资以及技术进步融入工作场所，官员们特别指出了人工智能在工作场所的广泛使用可能产生的影响。鉴于美联储所跟踪数据暗示的生产率上升，工作人员上调了对潜在产出增长的评估，杨畅认为这意味着美联储在评估经济现状时有了更高的基准水平。

此外，劳动力市场降温与“工资-通胀”螺旋的缓解。与会者普遍认为罢工和飓风是就业数据暂时波动的重要原因，劳动力市场状况没有迅速恶化的迹象，裁员人数仍然很低，但一些与会者指出，企业在招聘时变得更加挑剔，因为他们面对的是更多更合格的求职者，而且求职者更愿意接受不那么宽松的工作安排和更适中的工资提议。值得注意的是，一些与会者表示，由于劳动力市场的供需大致处于平衡状态，并且鉴于近期生产率的提高，工资增长在不久的将来不太可能成为通胀压力的来源。

货币政策存“想象空间”

整体而言，美联储模棱两可的表述给未来货币政策留下了充足的想象空间。

美联储官员在降息路径上存在分歧。一些与会者认为，经济活动和劳动力市场的下行风险已经减弱，需要平衡货币政策放松过快的风险，不然会阻碍通胀的进一步发展；但同时也要关注货币政策放松过慢的风险，否则会过度削弱经济活动和就业形势。

尽管对未来货币政策具体路径存在分歧，但美联储官员也有共识，一致认为应避免就未来货币政策可能如何演变给出太多具体指引。交易员降低了对未来美联储降息的预期，12月份降息的可能性约为60%，预计到2025年年底美联储仅会降息75个基点。

在美联储模糊的表态下，一些机构预计明年美联储降息幅度有限甚至全年暂停降息。尽管美联储本轮宽松周期才启动不久，但在德银美国首席经济学家Matthew Luzzetti看来，美联储宽松周期更接近于停滞，今年12月，美联储将进行最后一次降息，幅度为25个基点，随后美联储将于明年全年暂停降息。

董忠云分析称，从方向上看，长期维持高利率不利于美国经济发展和财政的可持续性，因此降息较大概率会继续推进，目前判断明年全年暂停降息可能过于激进。美联储政策会跟随后续经济数据表现实时调整，短期内美联储和市场对于降息节奏的预期跟随最新数据而波动，这仍将是常态。

另一个需要关注的焦点是，一些决策者在11月政策会议上表示，他们考虑对隔夜逆回购协议（RRP）的报价利率进行“技术性调整”、使其与联邦基金利率目标区间的底部相符。

道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg认为，将这一考虑纳入会议纪要表明，如果货币市场利率在月末或年末面临一些紧张迹象，美联储可能会采取这一行动。不过，考虑到最近隔夜逆回购余额下降，这种调整可能不会很快发生。

纽约联储数据显示，11月26日51个对手方通过隔夜逆回购在美联储存放的资金已回落至1488亿美元，为11月5日以来最低。

特朗普新政影响或不会立竿见影

11月美联储会议召开时，特朗普已经确认胜选，但会议纪要没有直接提到有关新总统的元素。早些时候美联储主席鲍威尔表示，选举不会对货币政策决定产生影响。

但明年美联储将不得不考虑这一问题。据央视新闻报道，当地时间11月25日，美国当选总统特朗普在其社交媒体账号发文，妄言将对进口自中国的所有商品加征10%的关税。此外，特朗普还表示，将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税。

全美零售联合会供应链和海关政策副总裁乔纳森·戈尔德表示，零售商依赖进口商品和制造组件，以便提供多样化且价格合理的商品，如果实施这些进口关税，将使低收入家庭的经济负担更加沉重，因为关税最终会转嫁给消费者，导致物价上涨。

除了供给侧遭遇冲击，特朗普的减税等政策还可能大幅推升需求，多方位加剧通胀压力。展望明年，董忠云分析称，在美国国内经济政策方面，特朗普总体的主张是大力度减税，放松管制，同时加大基建投入等政府开支，扩张性政策可能会从需求角度推升通胀。同时，特朗普主张驱逐非法移民，或导致美国国内劳动力供给下降，也会增加通胀压力。此外，特朗普的关税政策也会直接推高美国进口的商品价格。多重因素推动之下，市场普遍担忧特朗普执政后，美国通胀压力会再次大幅抬升。因此，美联储在后续会议中，大概率会将特朗普上任造成的再通胀风险纳入政策讨论中，并可能相应上调中性利率预估，放缓后续降息节奏。

尽管降息步伐大概率将放缓，但钟正生表示，未来半年至一年，政策和市场利率的方向仍然是下行的。

特朗普新政对经济和通胀的影响或不会立竿见影。钟正生分析称，特朗普2017税改法案中的核心条款将于2025年12月31日才到期，尽管税收政策调整预期可能对当下居民消费行为有一定影响，但不宜高估；关税方面，政策的最终落地和起效也仍需时日，对通胀的影响有待观察。

此外，美联储从限制性利率回到中性利率的空间仍然充足。截至2024年9月，美联储预测的长期政策利率为2.9%，已经较疫情前有所抬升。即便如此，目前的政策利率水平（4.50%～4.75%）仍明显高出长期政策利率，这意味着美联储本轮降息的空间是充足的，目前缺乏美国长期中性利率会大幅上修的实质证据。