华泰固收10月财政数据点评：基数效应褪去，收支继续提速

来源：华泰证券固收研究

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2024年11月18日，财政部发布了10月财政数据。总体看，10月财政数据呈现如下几点特征：

一是税收、非税同比均创年内新高，中央收入同比明显改善，彰显全年预算目标完成的决心。

二是多个税项实现年内首次转正，一方面源于基数效应，一方面映射基本面企稳特征。

三是广义财政更为积极，在土地收入尚未扭转的前提下，两本账支出同比、广义赤字均创新高。期待年内化债资金、明年赤字率提高、特别国债、地产回暖等因素为财力提供持续性支持。

具体分析如下：

（1）税收、非税同比创年内新高，一般预算收入同比增5.5%

10月一般预算收入同比增长5.5%，中央层面收入改善明显。前十个月累计同比下降1.3%，距离全年目标3.3%的差距进一步收敛。进度方面，1-10月收入完成全年进度约83%，较1-9月明显提速，已接近过去两年同期水平。分中央和地方看，10月中央收入同比大增7.9%，地方收入同比增3.3%，自9月转正后，双双延续边际改善。

结构上，税收、非税同比创今年新高。10月税收收入同比增长1.8%，实现去年12月以来首次单月正增长，与四季度以来的基本面企稳特征相印证，前十个月累计同比下降4.5%。非税收入当月同比继续大增39.6%，亦创今年新高，前十个月累计同比增长15.3%。除地方盘活政府存量资源资产、加强国有资本收益管理外，或亦与为完成全年预算缺口的“多措并举、综合施策”有关，央企利润上缴可能是中央收入同比高增的主因。

（2）个人所得税、消费税、印花税同比均转正

10月，在基数效应+基本面企稳共振下，多个税项增速呈现出企稳态势。

一是增值税降幅收窄，主要源于基数效应。10月增值税同比下降1.2%，较前值12.2%的跌幅明显收窄，主要还是源自基数效应。去年9月初发布先进制造业企业增值税加计抵减政策，10月是翘尾减收效应完全褪去的首月。但企业所得税同比增5.2%，增速较9月有所下滑，10月PPI同比跌幅继续加深，企业盈利仍受价格端制约。

二是个人所得税同比转正。10月个人所得税同比增长5.6%，是今年3月以来首次单月正增。去年8月底《关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》导致的高基数效应于9月褪去，10月个人所得税因此回稳。

三是消费税同比大幅反弹。消费税同比由9月的-16.3%大幅反弹至10月的10.2%。9月以来社零数据延续回暖特征，以旧换新政策和双十一促销前置是主要拉动因素，与消费税相关的家电家具、汽车、化妆品、服装等边际改善均较为明显。

四是地产相关税分化加剧。与交易环节挂钩的契税、土地增值税自上月小幅企稳后，10月同比再度分别回落至-13.9%、-13.3%。与保有环节相关的房产税、城镇土地使用税、耕地占用税延续较强韧性。综合看，五项收入加总后同比增速转正至2.4%（前值-0.5%），印证地产需求边际回暖特征。11月13日财政部发布提升契税优惠面积标准、调降一线城市二套房契税税率、降低土地增值税预征率下限等税收减免政策（12月1日开始实施），预计后续交易环节两大税项将面临下行压力。

五是印花税同比由负转正。10月印花税同比大增25.9%，实现2023年5月以来首次单月正增。一方面系去年8月末证券交易印花税减半征收的翘尾效应褪去，另一方面与近期股市活跃度提升密切相关。

此外，进出口环节，10月出口关税、进口环节税（增值税和消费税）同比分别降13.1%、9.2%，出口退税同比转负至-4.9%（前值增22.7%）。值得关注的是，11月15日，财政部、税务总局发布第15号文公告：1）取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税；2）将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%（2024年12月1日起实施）。短期可能带来一定抢出口效应，即出口企业可能在11月下半月提前交付订单，进而对贸易环节税项构成扰动。

（3）一般预算支出延续增势，地方支出同比明显提升

10月一般公共预算支出同比大增10.3%，前十个月累计同比2.7%，距离全年目标4%更进一步。其中，中央本级支出当月同比4.2%，地方财政支出同比明显提升至11.9%。进度方面，1-10月支出完成全年进度约78%，与近五年同期均值持平。

从具体领域来看：

1）基建各项支出维持强韧性。农林水增速领先，在基数不低的前提下当月同比录得56.4%。交通运输、城乡社区事务当月同比亦明显提升至16.9%、12.2%。基建的财务支出法具有稳增长的天然优势，年末可能继续存在较强的赶支出特征。

2）民生类支出延续高增。社保就业、卫生当月同比分别录得16%、17.7%，继续反映本轮财政政策在稳民生、稳就业等领域持续发力。

3）科技同比大幅提升至21.8%（前值下降-20.5%）；文旅传媒同比降幅收窄（-3.7%）；债务付息延续高位（+10%）。

总体看，在收入回升+稳增长政策加码背景下，10月财政支出延续了9月的扩张态势，体现出更为积极的发力特征。从实际赤字角度，今年前十个月累计完成3.6万亿，已明显超过2022（3.3万亿）、2023年（2.8万亿）同期水平。目前距离本财年末仅剩两个月，以-1.3%的累计增速测算全年一般预算缺口仍有9000多亿，11-12月或是完成全年预算目标的“冲刺阶段”，狭义财政有望延续韧性。方式上，根据11月8日的人大常委会发布会增量信息，或主要集中于安排中央单位上缴利润+加强支出管理+动用预算稳定基金，增发国债、提升赤字空间等或需待明年。

（4）政府性基金收入降幅收窄

10月，政府性基金预算收入同比下降10%，连续第二个月降幅收窄，主要系国有土地使用权出让收入当月同比降幅小幅收窄，累计同比看仍在低位徘徊。进度方面，1-10月政府性基金收入仅完成全年预算目标的一半。

近期地产政策组合拳发力后，地产链呈现出明显改善。政策上，本轮供需端政策配合更多，在预期管理上更为强化：需求端降息+一线城市放松+契税调降等，供给端白名单融资支持+直接收购存量房+收储专项债等，贴近政策端的销售明显更强，而拿地和投资可能还在寻底过程中。展望明年，租售比等估值因素反映房价存在一定的企稳契机，我们期待明年去库存政策加速落地后，地产拖累可能有所收窄。环比看，销售和房价在明年后半阶段存在企稳契机，但弹性还需要观察；严控增量的政策基调意味着投资端仍有较强惯性。

（5）政府性基金支出延续高增

10月，政府性基金预算支出当月同比大增47.9%，累计同比-3.8%，连续六个月累计降幅收窄，持续向正区间靠拢。一方面源自8-9月政府债（包括专项债、特别国债等）大幅放量，且部分资金于10月落地形成支出。截至10月31日，新增专项债已基本完成年初原定目标（不含化债等新增额度）。另一方面也与此前受制于项目约束的存量财政资金加速落地有关，以及前期财政部新安排的4000亿地方债限额也部分形成支出效应。

从广义赤字角度，今年前十个月广义财政赤字（实际赤字+专项债+特别国债）录得7.7万亿，较2022年多增4000余亿、较去年同期更是提升1.2万亿。在土地收入未出现扭转的前提下，广义财政体现出更为积极的发力特征。

后续财政政策有三大关注点：

1）化债已在推进中：此前批准的6万亿置换债务额度于近期已陆续下达，今年的2万亿限额大部分可能在11-12月发行完。从目前节奏来看，12月可能有相对集中的地方债供给，且本轮地方债发行期限偏长，可能对银行指标造成一定压力。而化债进程推进本身有助于改善地方现金流，从而对年内稳增长形成更进一步支撑。

2）增量政策需要等待12月政治局会议、中央经济工作会议给出更多信号。短期内可以进一步期待的政策包括扩大专项债使用范围、特别国债向银行注资的具体细节、内需方面支持政策如加大“两新”力度及扩大“两重”范围等。

3）赤字、专项债额度、超长特别国债规模等政策需等待明年3月的两会确定。我们预计明年赤字规模有望达到5.5万亿（赤字率4%），超长特别国债继续发行1万亿，新增专项债规模持平今年或略抬升，土储专项债额度预计不少。

对债市而言，近期PMI、地产销售、财政收支均呈现出基本面改善的早期特征，但通胀、企业盈利等现实数据仍在磨底，且经济结构上带有明显政策驱动特征，市场仍需验证其持续性和内生动能，债市并不悲观。后续需要观察企业所得税、个人所得税和消费税等和经济循环直接相关的税种情况，以及卖地收入情况持续性，才能确认基本面真正好转的方向。年底之前利率预计维持震荡行情。

风险提示：房地产销售不及预期、地方债增发规模不及预期。

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本文源自：券商研报精选