“爱尔眼科”疯狂扩张，能否重回巅峰市值？

爱尔眼科在上市公司里面，属于名气很大的一类，因为类似消费企业，直接面向C端客户，创始人陈邦也很有名，2024年的胡润榜上，以460亿位居湖南第三。

这其实是严重缩水之后的结果，三年前他的财富超千亿，如果我没记错的话，短短三年时间，蒸发了近900亿。

要知道2021年巅峰时期的爱尔眼科市值近4000亿，如今只剩1400亿左右。

爱尔眼科这些年走过的路也非常清晰明了，从“院中院”模式起步，后来独立出来，经历了一段缓慢开分院的过程。

在上市之前，开了不到20家医院，因为全部是自己筹资。

上市之后融资了一笔钱，分院数量增加了不少，但是速度也不是很快，医院毕竟是投入大，回款周期很长的项目。

2014年是爱尔眼科历史性的转折点，那一年设立并购基金，开始采用“表外孵化”的模式，一直到现在都是。

并购基金大大的缓解了资金压力，因为爱尔眼科自己的出资比例一般只在10%~20%之间，其余资金均来源于融资。

这是一套比较复杂的系统，分为多级LP，之前我有详细讲过是如何操作的，可以翻之前的文章去看。

表外孵化大大美化了上市公司的财报，先有并购基金出资新建医院，等孵化几年后，新医院开始盈利了，上市公司再把医院买回来。

所以绝大部分并入上市公司的医院，都是赚钱的，只有少数孵化了好多年后依然还不盈利，那也没办法，也得买回来，因为并购基金是有托底协议的，尤其是对于优先级LP。

实际上挂上爱尔眼科招牌的医院远比财报公开的要多得多，比如截止到去年的年底，爱尔眼科在全球已经有881家机构，但是这里面只有439家在爱尔眼科名下，剩下的还有311家在并购基金名下。

当然今年又收购了其中的几十家，比如7月29日就一次性收购了35家。

爱尔眼科也已经基本上完成了大城市的布局，现在主要在做下沉市场。

比如上图这个35家里面，有34家属于地市级、县级医院。

而且依然遵循的是盈利后再收购的原则，2022年的时候这些医院总亏损七千多万，2023年转为总盈利1860万。

虽然盈利不多，但是盈亏平衡或者扭亏为盈也算是一个好的信号。

这个方式最大的弊端就是会不断增加上市公司的商誉，也是很多人担心。

产生商誉是很正常的，人家投资给你开医院，总归是要赚钱的，所以医院不赚钱的时候，上市公司当然要溢价收购才行。

三季报爱尔眼科的商誉已经高达87亿，相比去年已经增加了近22亿，每年都还在增长。

商誉如果不出问题，倒是也没关系，没有实际作用，属于账面虚拟资产，只是会影响资产收益率。

可是如果买回来之后业绩未达预期或者变坏了，就会被迫计提影响利润。

最让人放心的做法，当然是用很好的业绩去计提消化，但是以爱尔眼科目前的盈利水平，这个难度太大了，所以这一点就不要想了。

不过眼科确实是一个很好的生意，尤其是我们这样的人口大国。

现在我们60岁以上的老年人口已经高达3亿左右，就算是65岁以上的也超过2亿人，再过二十几年，老年人口将超过4亿人。

老年人是很容易患白内障的，还有老花眼等等常见的眼科问题，在有条件的情况下，谁愿意活在模糊不清的世界里？

所以这个庞大的老年群体里面，必然会有不少人患眼疾，那么都是爱尔眼科的潜在客户。

除了老人还有小孩，现在的电子产品太损害视力了，小孩子也几乎没有了愉快玩耍的童年，家长恨不得孩子活在书本里。

这也没办法，风气就是这样，你不努力，就考不过别人，别人周末在上课，你不上的话就会落后。

小孩子正是身体快速发育的时候，用眼过度自然就很容易形成近视，现在我们的儿童青少年总体近视率高达52%，也就是一半以上的孩子都有近视。

这里面小学生占了36.7%，初中生占了71.4%，高中生占了81.2%，有一部分也是爱尔眼科的潜在客户，因为有些还是会选择矫正或者手术。

你看从小孩子到老年人，都是他的潜在客户群体，多好的一门生意。

实际上爱尔眼科的业绩表现也确实越来越好，每年都在增长，除了今年之外，增速还都不错。

今年第三季度是个转折点，我们先看前三季度的表现。

去年的营收已经突破200亿，今年三季报163亿。

重点是前几年封控的时候，他的业绩依然还是增长的，而且增速还不小。

利润的表现比营收还要好。

同样也是每年增长，今年三季报归母净利润34.5亿，同比增长8.5%。

这几年爱尔眼科的毛利率一直都比较稳定，主要是净利率提升比较多，所以利润的增速一直都要比营收快。

如上图所示，毛利率一直都在50%上下小幅度波动，高的时候也就51%，低的时候也不会低于49%。

净利率不一样，以前的净利率只有14%，现在净利率达到22.5%，尤其是今年提升非常大。

从费用开支上来看，今年很明显比去年要控制了不少。

虽然今年除了研发费用之外，其他费用也是增加的，但是跟之前的增速比，就要少很多了。

销售费用16.4亿，只有2个百分点的增长，研发费用2.33亿更是同比下降了5.23%，只有财务费用增长很大，但是金额也只有1.4亿。

爱尔眼科得益于表外孵化的模式，所以负债一直都很低，现在短期借款只有7个亿，长期借款更是只有区区0.57亿。

至于一年内到期的非流动负债和租赁负债一直比较高，这是因为那么多医院，场地基本上都是租的，所以每年有大量的租赁费用。

租赁负债这个会计科目是前几年修改过准则的，要按照租赁期开始日尚未支付的租赁付款额的现值进行初始计量。

所以一般如果年内要付的，就归于一年内到期的非流动负债，一年以上的就归于租赁负债。

从爱尔眼科的租赁负债也能看出公司这几年扩张的步伐加快了。

我觉得用疯狂扩张来形容都不为过，开医院就跟开餐馆似的。

今年三季报的租赁负债已经高达45亿，其实本质上这都是成本。

可能是扩张速度太快，公司的内部管理难度也越来越高，所以出现了不少的负面新闻，不管是事故还是宣传等方面，都频繁的在被投诉。

而且在经营上，似乎也遇到了不小的挑战。

前面讲的是前三季度的业绩，来看第三季度的业绩表现。

如上图所示，我用红色框出来的，今年第三季度的业绩，核心科目全都是负增长的。

第三季度的营收下降幅度不大，归母净利润14亿，同比下降了4.56%。

营收和利润双双下降，这对于爱尔眼科来说，是很罕见的。

从各细分业务来看，爱尔眼科主要靠屈光、视光服务、白内障和医疗服务，三季报没有披露具体情况，但是半年报其实就能看出来了。

比如屈光项目一直是公司的主要业绩来源，今年的增速非常小，还有白内障就更不用说了，去年的增速非常快，高达60%以上，但今年的增速微乎其微。

很明显爱尔眼科也面临着挑战，原因主要是三个方面，第一个当然是大环境，第二个是市场竞争加大，第三个是政策。

前面两个对绝大部分行业来说都差不多，至于第三个，近视这东西虽然是眼疾，但是并不属于疾病医疗，属于消费医疗。

如果没有补贴，完全由消费者自己承担手术费，是有一定压力的，所以经济压力大的时候，那就不着急先等一等，反正买一副眼镜也就几百块钱。

当然这也不是爱尔眼科一家的挑战，实际上去对比同行，比如华夏眼科、普瑞眼科，还有何氏眼科，这几家表现更差。

所以这是行业共性问题，爱尔眼科作为龙头，三季报还能把营收和利润都做到增长，已经算是很不错了。

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