国君晨报1119｜建筑、食品饮料、萤石网络、纺服、北交所、主动配置

来源：国泰君安证券研究

【建筑】重点关注市值管理和一带一路的央国企

证监会发布《上市公司监管指引第10号—市值管理》。(1)要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，结合情况依法运用并购重组、股权激励、员工持股、现金分红、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。(2)明确上市公司董事会、董事和高级管理人员等相关方的责任，并对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。(3)沪深300指数中PB/股息率：中国建筑0.5/4.5%，中国铁建0.5/3.7%，中国中铁0.5/3.2%，中国交建0.6/2.7%，中国电建0.7/2.4%，中国化学0.8/2.1%，中国中冶0.7/2.1%，中国能建0.97/1.1%，四川路桥1.4/7.4%。

国家地方国企改革和监管工作视频会议召开。(1)会议指出坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，推动国有企业不断增强核心功能、提升核心竞争力。要完善国企考核评价制度，开展国有经济增加值核算。(2)11月12日，上海市政府常务会议原则同意了《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》指出并购重组是提高上市公司质量、培育龙头企业的重要方式，要注重价值引领，向有助于新质生产力发展、有助于重点产业补链强链的项目倾斜。(3)上海建筑国企PB/股息率：隧道股份0.7/4.8%，上海建工0.7/2.3%，浦东建设0.8/3.4%，华建集团1.8/1.5%，上海建科2.6/1.1%，中国海诚2.1/2.4%。

一带一路持续推进。(1)11月16日中国在秘鲁APEC上表示：我们要坚持多边主义和开放型经济大方向。中国获2026年APEC主办权，推进亚太共同体和亚太自贸区建设。(2)中国秘鲁两国元首在利马总统府以视频方式共同出席中国交建承建的一带一路拉美标志性项目钱凯港开港仪式。中国中铁全面参与建设秘鲁钱凯隧道等多个一带一路基础设施建设。(3)一带一路的标志性品牌中欧班列11月15日第10万列中欧班列开出,中欧班列已通达欧洲25个国家227个城市，连接11个亚洲国家超过100个城市。(4)PB/股息率：中工国际1/1.4%，北方国际1.3/0.8%，中钢国际1.3/3.6%，中材国际1.4/3.7%，龙建股份1.3/0.9%，新疆交建2.4/1.3%。

财政部税务局住建部《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》。(1)首套面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。(2)11月15日住建部财政部联合印发通知，城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到了近300个地级及以上城市。(3)PB/股息率：安徽建工0.8/5.3%，江河集团0.9/6%，华阳国际2/5.3%。

风险提示：宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。

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【食品饮料】宝酒造：持续变革，走向世界

投资建议：宝酒造紧跟行业趋势、持续产品创新，在日本本土位居清酒、烧酒市占率之首。21世纪初积极出海，拓展增量市场。国内当下白酒结构分化，龙头品牌优势深厚，产品渠道发力下有望享受集中度提升。宝酒造：酒类起家、持续壮大。宝酒造创立于1925年，早期聚焦日本本土酒类业务，核心品类以烧酒、清酒为主，随着国际化发展和布局生物业务，集团旗下拥有宝酒造国内、宝酒造国际及宝生物三大板块。FY2024宝控股营业收入3394亿日元、同比-3%，净利润162亿日元、同比-24%，其中国内国际酒类食品业务占80%左右。宝酒造三大业务基本盘助力其穿越周期、稳居龙头。1）烧酒：日本烧酒20世纪80年代-21世纪初兴起三次浪潮，吨价在经济下行周期逆势提升。随着烧酒在饮用习惯、饮用场景、酿酒原料等方面持续创新，宝酒造以深厚的品牌基础，紧扣行业趋势先后推出“红宝”、“纯”、“极上”等核心单品、稳居日本本土烧酒龙头。此后进军软性酒精饮料，推出历史上标杆性大单品罐装预调酒“Takara CAN Chu-Hi”，2015年后软饮酒精饮料加速发展，成为国内酒类板块主要构成。2）清酒：日本清酒在1970年后持续下行，产品创新与出口国际成为宝酒造的应对法宝，此时宝酒造旗下松竹梅品牌凭借喜庆文化成为礼赠市场第一大单品，随后推出经济型清酒、起泡型清酒完善产品矩阵，2017年起宝酒造跃居本土清酒市占率第一。1982年进军美国清酒市场，开启国际化发展之路。3）出海：以酒类+食品两大业务板块，通过自建+并购实现全面进军海外，FY2024宝酒造（国际）业务收入占比45%左右。宝酒造缘何成功？在日本酒类消费结构更迭、总量见顶的大背景下，宝酒造通过三大手段释放改革红利：1）顺势推新、构建矩阵。宝酒造通过洞察消费趋势构建了多品类、矩阵式、多规格的产品组合，且在行业关键拐点推出现象级大单品抢占市场份额。2）聚焦细分、场景拓展。一方面聚焦单一场景做深做透，另一方面积极拓展女性群体、年轻群体、非现饮场景等增量市场。3）积极出海，属地运作。日本本土消费见顶之时加速布局海外市场，同时属地化生产决策强化运行效率。

风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险、行业竞争加剧。

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【家电】萤石网络（688475）从单品到生态，智能家居龙头起舞

首次覆盖，给予“增持”评价：萤石通过打造智能家居硬件产品和云服务双主业模式，不断延伸业务边界。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.72/0.89/1.15元（同比+0.1%/+24.9%/+28.2%），结合相对估值和绝对估值法，给予公司2025年目标价46.52元，“增持”评级。

孵化于海康，禀赋充足而又苦练内功：萤石具备“2+5+N”战略，“2”代表着AI技术与萤石云双驱动，“5”代表智能穿戴、智能家居摄像机、智能服务机器人、智能控制和智能入户5大自研硬件，而“N”则是产品合作生态连接的象征，寓意着萤石将家中的各种智能设备互联互通，形成一个统一的智能生态系统。公司脱胎于安防龙头海康威视，继承了海康出色的视觉能力，但又与海康存在差异。海康成熟的B端业务经验让萤石同样具备响应碎片化需求的能力，拥有完备的线下渠道布局和售后服务体系，有利于萤石发展商用服务机器人和云值守等类B端业务；同时萤石苦练C端运营内功，在线上平台增长迅速，且在欧洲和东南亚出海也取得了初步进展。

短期视觉赋能，硬件新品类扩张具备网络效应：智能家居摄像机为公司目前的现金流业务，占收入整体约56%，国内市占率超过10%，线下优势明显。公司在此基础上开辟了智能门锁的第二成长曲线，收入占比已接近13%。此外其他品类智能家庭硬件产品也在陆续孵化中，每扩展一个品类都会带来不小的收入增长，这也是公司能给到估值溢价的核心原因。

长期云端模式跑通，智能家居生态贡献持续现金流：基于各类硬件产品打造的智能生态之下，萤石最核心长期的看点在于基于生态打造的云增值服务，目前云收入服务占比已经达到公司收入占比的20%。对标海外类似智能家居公司，Arlo云付费收入占比高达40%，核心在于增值服务切中痛点，所以长期如果萤石继续完善增值应用的功能，有望继续提升云服务的贡献，进一步打造完整的智能家居生态体系。

风险提示：原材料波动风险、行业竞争加剧。

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【纺服】家纺补贴范围扩大，有望拉动消费热潮

投资建议：10月服装品牌流水环比改善，基本面有望稳中向好，考虑到当前品牌服饰龙头估值仍处于相对底部，部分标的剔除净现金后市盈率处于低位，在促消费政策催化下，公司估值有望迎来修复。此外，考虑到家纺龙头品牌现金流充沛、资本开支需求较低，未来有望延续高分红，当前股息率居于行业前列。家纺补贴政策持续发力，近期线上补贴范围已扩展至全国。线上家纺补贴活动可分为两个阶段：1）第一阶段（双十一期间）：双十一活动后期，罗莱、水星品牌的家纺补贴活动在淘宝平台陆续上线，此活动期间补贴资金来自上海市政府，品类涵盖套件、羽绒被、蚕丝被、枕芯、毯子等，补贴额度为15%，支付方式为云闪付支付，但收货地址仅限于上海地区。2）第二阶段（双十一后至今）：一方面，参与淘宝平台家纺补贴活动的用户，其收货地址要求从原来的上海地区扩大至全国内陆地区，受益群体有望进一步扩大；另一方面，京东平台上线了家纺国补活动，补贴力度高达20%，活动涵盖全品类，支付方式需选择云闪付支付，且该补贴面向全国各地用户，有望进一步提振家纺消费需求。线下的家纺补贴正逐步落地，上海地区率先实行、厦门地区紧随其后。1）上海：10月下旬家纺类产品正式纳入上海市消费补贴政策范围，覆盖品类包括被子、床上套件、枕芯、毯类等，可享受补贴的品牌包括罗莱、水星、富安娜、梦洁以及皇后等家纺龙头，线下补贴覆盖百货超市及品牌专卖店等。根据近期线下调研反馈，上海地区门店正积极配合推进补贴政策落地，消费者需提前在云闪付平台进行实名认证，线下购买指定家纺产品付款时即可享受15%的政府补贴，单笔最高补贴2000元。2）厦门：10月30日厦门住建局等4家单位联合发布《关于修改厦门市旧房装修和厨卫等局部改造所用材料物品购置补贴实施细则部分条款的通知》，放宽补贴对象，扩大补贴品类，推行线上销售。床上用品被纳入补贴范围，按照20%授予补贴，单笔最高补贴2000元。家纺龙头积极参与补贴活动，终端销售有望提振。近期罗莱、水星、富安娜纷纷在线上平台及线下相应地区的门店推出家纺补贴活动，尽管当前活动启动时间尚短，但考虑到补贴活动覆盖品类广、折扣力度大，终端销售有望提振。家纺龙头的品牌力强劲、产品力更优，有望充分受益，基本面有望持续向好。

风险提示：终端消费不及预期，行业竞争加剧。

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【北交所】北交所开市3周年，后市行情仍可期待

北交所成立3周年，北交所上市公司数量达257家，专精特新企业占比超50%。高新技术企业有28家，占比为10.89%，专精特新“小巨人”企业有143家，占比为55.64%。2021至2023年间，北交所收入区间结构持续优化，年收入超过5亿元的企业数量从72家增至87家，而收入低于1亿元的企业数量减少至8家，高收入企业占比呈上升趋势。2023年北交所净利润分布进一步改善，高收入和高盈利企业的占比提升高盈利企业（净利润超过5000万元）增至96家，同时净利润低于1000万元的企业数量降至5家，创新型企业特征和专精特新主阵地效果显著。

北交所流动性行情短期仍将持续。11月第2周，北交所全市场占比为2.32%，与沪深市场相比，北交所周平均换手率达到57.12%，显著高于上交所的17.69%和深交所的29.99%，更受活跃资金青睐。北交所连续三周，单周的日均成交额突破400亿，流动性已较9.24前的底部扩张20倍，成交额占全市场比重提升至2%以上。此外，北交所成交金额占市场总成交额的比重为2.32%，比11月第1周全市场占比同比上升71.85%。流动性行情下对估值容忍度较高，北交所行情难言结束。

11月第2周，从行业涨跌幅来看，北交所各行业均呈下降态势。其中公用事业涨幅最大，为17.15%。从行业估值来看，传媒市盈率TTM中位数最高，为2227.16倍，社会服务位列第二，为102.20倍，汽车/医药生物/基础化工市盈率TTM中位数分别为26.90/28.49/28.94倍，估值相对较低。从行业结构来看，北交所257只股票的总市值为6787.79亿元，其中机械设备/电力设备/计算机行业市值分别为1164.98 /1121.13 /869.66亿元，分别占北交所总市值的17.16%/16.52%/12.81%，传媒/石油石化/纺织服饰行业市值分别为26.98/26.83/18.43亿元，分别占北交所总市值的0.39%/0.39%/0.78%。

风险提示：1）成交量下滑导致的市场下跌；2）北证50短期涨幅过大导致估值较高。

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【主动配置】通胀粘性仍强，鲍威尔表态趋于谨慎

我们对于美股仍维持标配观点。近期数据显示美国经济虽然边际收缩，但仍有较强韧性，运行趋势相对健康。从总量上看，居民实际薪资上行与良性就业市场为居民消费提供支持，叠加政府财政支出有望支撑企业盈利；非制造业PMI作为领先指标持续处于扩张区间；美联储开启降息周期，分母端流动性温和改善，有利于权益资产表现。市场或持续下修对于美国经济衰退的预期，美股运行中枢后续仍有较高概率上移。从板块结构上看，景气度预期上修更大程度利于顺周期企业的盈利，或弱于预期的流动性改善程度有望使得顺周期板块阶段性优于科技成长板块；具体到宽基指数，道琼斯指数以及标普500指数或阶段性优于纳斯达克指数。

我们对于美债仍维持标配观点。在美联储开启降息周期以及美国经济边际收敛并降温的背景下，美债利率中枢仍有较高概率下行，但由于美国经济韧性较强，美债利率下行的幅度与节奏或都将有所受限，且市场预期美联储降息路径与节奏或将进一步复杂化。特朗普当选后，再通胀交易动量或仍延续，市场的通胀预期将继续上修，并推动美债利率上行，美债收益率曲线或进一步陡峭化。我们认为美债利率中枢后续仍有较高概率随着美国经济降温而下行，长久期美债具备一定的战术性配置价值。

基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为-1.49%，基准指数收益率为-1.45%，超额收益率为-0.04%。截至2024年11月17日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率2.59%（年化6.90%），累计绝对收益率6.42%（年化17.61%）。全球主动资产配置组合收益率为-1.73%，基准指数收益率为-1.11%，超额收益率为-0.62%。截至2024年11月17日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率2.29%（年化6.09%），累计绝对收益率3.24%（年化8.67%）。

基于最新主动配置观点，我们计划于2024年11月18日以收盘价对境内主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。境内组合的调整原因为：前期市场预期、定价因子与大类资产观点发生修正。

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