汇添富基金宋鹏：低利率环境下，债券投资如何应对？

近几年来，国内利率中枢持续回落，在低利率环境下，资产的预期回报率有所下降，如何获取相对较高的投资收益，是当下债券投资者普遍面临的问题。

国内低利率的历史并不长，但海外不少发达经济体曾经历过较为长期的低利率环境，尤其是日本经历了超长期的低利率和负利率时期，其债券投资经验也许可供参考。

1989年日本央行主动加息刺破经济泡沫，日本利率于1991年见顶，之后的八年时间里，日本10年国债利率从8%下行至2%以内。这一阶段，虽然债券的静态收益率在持续下降，但丰厚的资本利得仍使得债券投资仍有不错的收益，期间投资机构普遍增配债券。

1999年至2012年，日本进入长达十三年的低利率时代，10年日本国债在1%-2%之间震荡徘徊。这一阶段，公募基金行业遇到了很大的挑战，债券型基金的资产管理规模逐年压缩，机构主要通过拉长久期、利率择时等手段增厚收益，但最终期限利差和利率波动也趋于收敛。

2012年后，在量化宽松和收益率曲线控制政策的影响下，日本进入超低利率和负利率时代。这一阶段，利率维持低位且利率曲线平坦化，久期策略和择时交易均难以获得超额回报，资管机构纷纷加速了出海的步伐，2013年以后保险、银行海外债券持有量猛增，日本养老金也增加了对国内股票和海外证券的配置。

总的来看，为了应对低利率环境，日本资管机构主要是从以下几方面调整了投资策略。

第一，提升长期国债的配置比例，拉长组合久期。为了应对实体信贷需求收缩与不良债权的负面冲击，日本银行业选择增持日本国债并拉长资产久期，1993年至2012年日本银行持有的日本国债占总资产的比例从4%增加到接近20%。1997年至2012年，日本寿险资管公司的日本国债配置比例从12.1%增加至46.4%，同时资产久期也在持续拉长。

第二，波段交易成为增厚收益的来源之一。1999年至2012年期间，择时交易成为机构比拼收益的一个重要手段。进入负利率时代后，商业银行降低了配置盘的规模，提升了交易盘的占比。

第三，降低信用风险暴露，并将部分信用债向利率债切换。低利率时期，信用利差通常较低，且不良资产率趋于上升，此时机构的信用风险偏好趋于收缩。以日本投资信用债的公募产品为例，低利率时期主要选取了电力、公用事业等城市公用类资产。寿险公司在经济衰退和信用利差低位的背景下也进行了类似的切换，降低了公司债的配置比例、增加日本国债配置，投资策略从信用利差交易转向拉长久期。

第四，丰富投资品种，比如增加利率衍生品、权益类产品、海外证券等资产的布局。

目前中国利率水平虽然下行至历史低位，但与日本低利率时期存在很多差异。比如，日本是在泡沫经济破裂和经济深度去杠杆后，利率快速下台阶，而中国主要是在经济增长模式的变化、经济增长提质增效过程中，利率波动中枢缓慢下行；再比如，两国货币政策的应对方式也有所不同，日本央行采取了零利率、量化宽松、负利率等一系列非常规的货币政策操作，但中国采用宏观审慎管理，仍在常规货币政策框架内操作，使得国内短端利率仍然维持在相对较高水平。

结合海外经验和国内市场的特点，当前中国低利率环境下，债券投资可以关注以下几方面。

第一，结合产品特点，适度拉长久期中枢，以享受中长期利率下行过程中的资本利得。

第二，优化组合的期限结构和信用策略，进行精细化管理。比如，做好固定收益内各个板块的灵活切换，寻找投资机会更大的板块；在板块内部的个券选择上，做好信用风险的防范，同时也去考虑一些技术层面的赚钱机会，比如下滑收益、一二级市场套利等。

第三，提高择时和波段交易能力，从中期出发，前瞻性的预判市场，把握市场发展脉络。

第四，在产品创新方面，可以通过多元资产配置增加组合收益。比如，固收+产品的布局是一个很重要的方向。近年来，固收+产品以其稳健的收益特性，成为投资者资产配置的重要选择之一。固收+产品通过增加风险资产配置比例，引入权益、金融和商品期货、公募REITs等弹性品种，不仅满足了投资者对于稳健收益的需求，也为资产管理公司提供了更多的业务发展机会。其中，公募基金大力发展的股债混合产品是非常重要的方向，也逐步成为一个大类资产配置品种。目前中国经济正在经历结构性转型，国家加快发展新质生产力，涌现出大量的新兴产业和新的增长点，也为股债混合产品的发展提供了丰沃的土壤。另外，高股息策略也是一个值得重视的重点方向，在低利率环境下，既可以享受持续的较高分红，还可以受益于公司治理改善带来的估值提升，其红利低波特征也符合固定收益投资者的风险偏好。

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