供需偏紧 油运周期蓄势上行

内贸需求的稳定叠加国际油运格局重构，再加上原油价格下跌等短期因素助推，支撑了油运需求的长期稳定，而供给端受运力增速放缓约束，在经过二三季度的短暂调整后，油运周期仍有望上行。

吴新竹/文

A股三大油运公司招商南油（601975.SH)、招商轮船（601872.SH）和中远海能(601866.SH)发布三季报业绩，对于油运公司来说，国内运价波动幅度较小，内贸业绩保持平稳增长，能够在一定程度上发挥平滑外贸业务周期性影响的作用。而国际原油运输则受宏观经济环境的影响，具有长周期的特征。石油输出国组织OPEC+预期即将结束自2022年10月以来的减产周期，国际油价近日大幅下跌，油价下跌可导致炼厂开工率回升，提升油运需求，可能进一步驱动补库存，油运需求或超预期。

近年来，俄乌冲突改变了长期以来形成的全球原油贸易格局，大西洋地区增产，使得全球原油海运运距同比增长；红海冲突使部分原先通过苏伊士运河的油轮绕行好望角，对有效运力造成消耗。贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大增，而油轮供给刚性逐步凸显，油运市场产能利用率已处于临界值，运价中枢趋势上行，有望给相关公司的业绩带来支撑。

内贸稳定增长

招商南油2024年前三季度实现营业收入50.08亿元，较上年同期增长7.76%，实现扣非归母净利润13.88亿元，同比增长16.85%。受淡季影响，三季度运价承压，成品油运输指数BCTI季度平均约694点，同比下降4.5%，环比下降26.0%。除外贸成品油运之外，内贸油运系招商南油的主要业务板块，因国内运价波动幅度较小，内贸业绩持续保持平稳增长，为该公司贡献稳定的业绩，并能够在一定程度上发挥平滑外贸业务周期性影响的作用。

招商轮船前三季度实现营业收入192.96亿元，较上年同期增长1.44%，实现扣非归母净利润32.88亿元，同比下降9.11%。招商轮船判断2024年二三季度油轮市场可能较为低迷，该公司在此期间集中进行了脱硫塔和节能装置的加装改造，导致部分船舶的维修时间增加，上半年营运天数减少了约2%，该公司下半年安排坞修和装塔相对少，有效营运天数将恢复正常，特别是在旺季，该公司拟实现运营天数最大化。

招商轮船预计2026年以后会进入到资本开支相对高峰期，该公司希望以持续稳定的现金分红以及必要时可能的回购，给长期投资者带来稳定的回报。

中远海能三季报显示，前三季度，营收和净利润为171.43亿元、34.15亿元，同比分别增长3.68%和下降8.05%。据披露，公司油运板块实现营业收入155亿元，其中，外贸油运业务实现毛利31.5亿元，同比下降9.8%；内贸油运业务实现毛利人民币11.3亿元，同比上升1.5%。

大周期里的弹性赛道

原油油轮主力船型主要包括超大型油轮（VLCC）、苏伊士船型和阿芙拉船型，由于长航线可以分摊运输成本，VLCC占据主流地位。

原油油轮的需求主要受原油海运贸易量和运距两大因素影响。运距是海运周转量中的重要组成部分，一般来说，产油国的产能较为刚性时，运距很少出现明显的变化，但是当全球产油国格局发生变化或者主流航线发生改变时，运距便会产生影响，使市场产生供需错配的现象。

历史上有三次运距提升带来油轮行业的需求增长。第一次是20世纪六七十年代，苏伊士运河关闭，中东-欧美的运输线路出现了明显的改变，油轮需要绕行好望角，造成运距大幅拉升，全球油运的平均航程拉长；第二次是2009年美国页岩油产业突破，原油产量大幅增长，美油代替了部分远东地区对于中东石油的需求，美湾-远东的运距为中东-远东运距2.4倍以上，原油周转量大幅攀升；第三次是在2022年俄乌冲突后，西方对于俄罗斯原油出口的制裁导致贸易流向发生改变，油运运距加长。

自2020年开始，全球炼油厂的产能逐渐向亚洲转移，产能分布不均的现象意味着原油和成品油需要进行更远距离的运输，从生产地区运输到消费地区。这种情况下，石油和石油产品需要通过海运进行长途运输，地理上的产能变化客观上提升了远洋海运的需求量和重要性。而原油的金融属性较强、运费相对货值占比较低，因此上下游对运费的敏感度偏低，运价弹性较大。

中远海能油运原油轮船队运力排名全球第三、VLCC运力排名第二。2022年俄乌冲突爆发后，该公司的运价和股价均上涨。华创证券测算超大型油轮等价期租金每波动1万美元每天，对应船队净利润弹性为10.2亿元，中小外贸船型日收益租金每波动1万美元每天，对应船队净利润弹性为7.2亿元。

自2023年12月红海局势升级，苏伊士运河连通地中海与红海，是欧洲往来远东的最短海运航线，以往承担全球近10%海运贸易。因受到红海危机等年内地缘事件催化影响，2024上半年苏伊士运河通行油轮货运量较年初缩减约四成，两成绕行好望角，两成或由其他航线贸易替代，据估算绕行额外消耗油轮有效运力近1%。成品油方面，据预测，2024年全球炼能将同比增长3.2%，带动成品油海运贸易量同比增长1.8%。通过苏伊士运河的货量同比下降了65%，且绕行好望角的货量增加至接近往年的3倍水平，运距拉长的形势下，2024年内全球成品油吨海里数同比增长幅度约达7%。

国泰君安证券认为，2024年上半年油运市场产能利用率已处于临界值。预计地缘油价将继续影响油运贸易与短期运价，不改运价中枢上行趋势。考虑苏伊士运河通行以小型油轮为主，绕行比例提升或短期率先带动小船运价回升，若持续将有望向大船逐步传导。

运价回升

原油油轮供给端受现有运力、交付运力、拆解运力、产能利用率、航速等多种因素影响。从订单数量来看，2024年上半年原油轮VLCC规模未增，成品油轮规模仅增1%，VLCC和成品油船在手订单占比分别为7.9%和16.8%，新船投资回报率预期仍低，船东规模下单意愿不足。油轮整体在手订处于近28年来较低水平，研究机构预计2024年、2025年原油轮运力增速分别为下降0.1%、上升1.0%，远低于2010-2023年的均值3.1%。2024年10月数据显示，VLCC在手订单运力比总运力仅为7.98%，预计2024-2026年累计交付约3%，低交付将有利于供给端的改善，供给约束为运价中枢抬升提供支撑。

拆船船龄的高峰一般出现在20-25年，集装箱、干散货和油轮三大船型的平均年龄自2013年以来均持续上涨，油轮船的平均船龄已超过11年，20岁以上VLCC运力占比16%，15岁以上VLCC运力占比达34%，出于成本考虑，大部分船东会选择在特检临期时进行船舶拆解。未来VLCC将加速老化，考虑到老旧船舶效率损失，全球有效运力增长更为有限。

长期以来，供过于求的格局导致油轮船东公司对于上下游的议价能力相对有限，在全球原油供需相对平衡的格局下，船东公司更多在扮演运价追随者的角色。而目前油运供给刚性凸显，油轮在手订单有限，老龄化严重，运营效率不高，未来数年船台紧张，且船东规模下单意愿不足，油运需求仍将增长。华源证券预计，从2024-2028年每年因老龄而淘汰的船舶数量多于新船交付量，VLCC船队预计将从2024年的908艘缩减到2028年的807艘。

自2022年10月以来，沙特一直领导其他OPEC+成员国多次减产以试图维持高油价。而近期沙特准备放弃原油每桶100美元的非官方价格目标，或将按计划在2024年12月1日开始逐步增产，以夺回市场份额。华源证券指出，未来OPEC+增产计划执行或仍有不确定性，但将催化市场对原油增产的预期，运力供给持续紧张下，沙特及其领导的OPEC+增产对油运需求的利好或将被放大，推动运价上涨。

过去两年，油运景气上行的背后承受了OPEC+自2022年10月数次减产的持续影响，油价高企对油运需求存在持续抑制。国泰君安证券指出，若未来原油增产，油价下跌将保障增产计划可以落地为原油出口增长，使油运需求继续增长，若油价回落至期货明显升水，将可能进一步驱动补库存，油运需求或超预期增长。

本文刊于11月02日出版的《证券市场周刊》