高瑞东 查惠俐：政策效果正在显现，PMI逆季节性回升

高瑞东 光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

事件：2024年10月31日，国家统计局公布2024年10月PMI数据，制造业PMI 50.1%，前值49.8%；非制造业PMI 50.2%，前值50.0%。

核心观点：

10月PMI逆季节性回升，超出市场预期，已升至扩张区间。从驱动因素看，主要由于生产端发力，国内需求、用工也有不同水平的回升，制造业景气明显提升。

一是，生产指数大幅上行，且进口指数、采购量指数、原材料库存指数上行，原材料价格与产成品价格上行，反映企业生产信心较强，生产活动明显加快。

二是，国内需求指数升至临界值，生产加速但产成品库存指数下行，反映需求不足的企业占比环比下降3个百分点，反映需求正在改善。

三是，结构分化有所加剧，10月大中型企业PMI继续上行，而小型企业PMI回落，大型企业PMI连续18个月运行在扩张区间，而中小型企业已连续6个月运行在收缩区间。

制造业：逆季节性上行，生产明显发力

供需：生产继续发力，需求小幅上行。需求方面，10月新订单指数为50.0%，较上月小幅上行0.1百分点；新出口订单指数为47.3%，较上月下行0.2个百分点。供给方面，10月生产指数为52.0%，较上月上升0.8个百分点，连续两个月大幅回升；采购量指数较上月上行1.7个百分点至49.3%，原材料库存指数上行0.5个百分点至48.2%，企业原材料采购活动也在加快。

价格：价格指数大幅上行，库存指数走势分化。10月出厂价格指数与购进价格指数大幅上行，购进价格指数上行8.3个百分点至53.4%，出厂价格指数上行5.9个百分点至49.9%，出厂价格-购进价格指数的差值有所扩大。从库存看，10月原材料库存指数较上月上行0.5个百分点至48.2%，产成品库存指数较上月下行1.5个百分点至46.9%。

结构：PMI结构分化有所加剧。大中型企业PMI继续上行，10月大型企业PMI录得51.5%，较上月上行0.9个百分点，连续18个月运行在扩张区间；中型企业PMI为49.4%，较上月上行0.2个百分点；小型企业PMI为47.5%，较上月下行1.0个百分点，中小型企业已连续6个月运行在收缩区间。

服务业：升至临界值上，市场信心增强

10月服务业商务活动指数为50.1%，较上月上行0.2个百分点，重回景气区间。从细分项数据看，服务业新订单指数较上月上行2.8个百分点至47.8%；服务业业务活动预期指数较上月上行1.6个百分点至56.2%。从行业看，受国庆假期带动，与居民旅游出行相关的部分行业景气水平明显提升。

建筑业：小幅回落，土木建筑升至高景气区间

10月建筑业商务活动指数为50.4%，较上月下行0.3个百分点，从行业看，土木工程建筑业商务活动指数升至55.0%以上较高景气区间，环比升幅超2个百分点，随着专项债发行和使用的进一步提速，四季度基础建设投资有继续发力基础。从需求看，10月建筑业新订单指数为43.5%，较上月上行4.0个百分点；从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为55.2%，比上月上行2.1个百分点。

风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。

一、10月制造业PMI如何解读？

事件：

2024年10月31日，国家统计局公布2024年10月PMI数据，制造业PMI 50.1%，前值49.8%；非制造业PMI 50.2%，前值50.0%。

核心观点：

10月PMI逆季节性回升，超出市场预期，已升至扩张区间。从驱动因素看，主要由于生产端发力，国内需求、用工也有不同水平的回升，制造业景气明显提升。

一是，生产指数大幅上行，且进口指数、采购量指数、原材料库存指数上行，原材料价格与产成品价格上行，反映企业生产信心较强，生产活动明显加快。

二是，国内需求指数升至临界值，生产加速但产成品库存指数下行，反映需求不足的企业占比环比下降3个百分点，反映需求正在改善。

三是，结构分化有所加剧，10月大中型企业PMI继续上行，而小型企业PMI回落，大型企业PMI连续18个月运行在扩张区间，而中小型企业已连续6个月运行在收缩区间。

二、制造业：逆季节性上行，生产明显发力

10月制造业PMI录得50.1%，连续两个月回升，时隔5个月再次进入扩张区间。数据超出市场预期（预期49.5%），且逆季节性上行，近三年（2021年至2023年）10月制造业PMI平均环比回落0.67个百分点，近五年（2019年至2023年）平均环比回落0.52个百分点。

从构成制造业PMI的分类指数看，10月制造业PMI上行主要由生产端驱动：占比最大的新订单指数较上月上行0.1个百分点，驱动PMI上行0.03个百分点，生产指数较上月上行0.8个百分点，驱动PMI上行0.2个百分点，从业人员指数较上月上行0.2个百分点，原材料库存指数较上月上行0.5个百分点，反向计算的供应商配送时间指数较上月上行0.1个百分点。

从结构看，PMI结构分化有所加剧。大中型企业PMI继续上行，10月大型企业PMI录得51.5%，较上月上行0.9个百分点，连续18个月运行在扩张区间；中型企业PMI为49.4%，较上月上行0.2个百分点；小型企业PMI为47.5%，较上月下行1.0个百分点，中小型企业已连续6个月运行在收缩区间。

2.1 供需：生产继续发力，需求小幅上行

需求方面，10月新订单指数为50.0%，较上月小幅上行0.1百分点；新出口订单指数为47.3%，较上月下行0.2个百分点。新订单指数恢复至临界值，但新出口订单指数继续下行，连续6个月处于收缩区间，反映在美欧经济放缓背景下，海外需求有所走弱。从企业调查看，反映市场需求不足的制造业企业数量下降，比重较上月下降接近3个百分点，但仍超过60%。

供给方面，10月生产指数为52.0%，较上月上升0.8个百分点，连续两个月大幅回升。采购量指数较上月上行1.7个百分点至49.3%，原材料库存指数上行0.5个百分点至48.2%，企业原材料采购活动也在加快。结合原材料价格指数上行至扩张区间，反映企业生产信心较强，10月生产经营活动预期指数为54.0%，比上月上升2.0个百分点，为近4个月高点。

2.2 价格：价格指数大幅上行，库存指数走势分化

近期部分大宗商品价格上涨，市场需求改善，10月出厂价格指数与购进价格指数大幅上行，其中主要原材料购进价格指数为53.4%，较上月上行8.3个百分点；出厂价格指数为49.9%，较上月上行5.9个百分点。

从行业看，黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至60.0%以上高位景气区间，相关行业原材料采购价格和产品销售价格上涨较多。

从价格结构来看，价格差方面，10月出厂价格-购进价格指数的差值有所扩大，由上月的-1.1个百分点扩大至-3.5个百分点，企业成本压力有所加剧。

从库存指数来看，10月原材料库存指数较上月上行0.5个百分点至48.2%，产成品库存指数较上月下行1.5个百分点至46.9%。

2.3 外贸：出口指数继续回落，进口指数明显回升

出口端看，10月新出口订单指数为47.3%，较上月下行0.2个百分点，反映在美欧经济放缓背景下，海外需求有所转弱。

进口端来看，10月进口指数为47.0%，较上月上行0.9个百分点，在国内需求切实好转背景下，企业进口意愿明显抬升。

三、 服务业：升至临界值上，市场信心增强

10月服务业商务活动指数为50.1%，较上月上行0.2个百分点，重回景气区间。从细分项数据看，服务业新订单指数较上月上行2.8个百分点至47.8%；服务业业务活动预期指数较上月上行1.6个百分点至56.2%。

从行业看，受国庆假期带动，与居民旅游出行相关的铁路运输、航空运输、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均升至55.0%以上较高景气区间，市场活跃度明显提升；邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数在60.0%以上高位运行，业务总量保持较快增长；此外，住宿、房地产等行业商务活动指数仍低于临界点，但景气水平有所改善。

四、建筑业：小幅回落，土木建筑升至高景气区间

10月建筑业商务活动指数为50.4%，较上月下行0.3个百分点，从行业看，土木工程建筑业商务活动指数升至55.0%以上较高景气区间，环比升幅超2个百分点。

从需求看，10月建筑业新订单指数为43.5%，较上月上行4.0个百分点；从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为55.2%，比上月上行2.1个百分点。

尽管10月建筑业PMI小幅回落，但新订单指数与业务活动预期指数均有不同水平提升，9月中央政治局会议明确提出要使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用，随着专项债发行和使用的进一步提速，四季度基础建设投资有继续发力基础。

五、 风险提示

政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。