汇添富基金王志华：关于上市公司管理层股东总回报考核机制的思考

近期，高息股成为股票市场上最受关注的焦点，也引发了投资者对于分红派息、股东回报的讨论和关注。那么除了政策引导外，如何让管理层更加积极地从企业本身经营角度出发来考虑长期股东回报的问题，将是笔者在本文中着重想要探讨的。

长期投资，投资者买的是符合效率原则的机制和最优秀的人，反而具体行业没那么最重要。原则上讲，我们认为提升管理层与股东利益的一致性，可以从根本上激励管理层积极推进股东回报的长期稳健增长，这一点在成熟市场中有长期的实践并形成了完整的制度。美国早在1933年的《证券法》及1934年的《证券交易法》中就要求上市公司必须披露高管薪酬信息并在后续进行了多次完善。1992年美国证监会（SEC）规定在上市公司的代理说明书（Proxy Statement）中需要以图表形式阐明高管实际薪酬与公司经营业绩的关系。在实践中，企业逐渐意识到传统财务指标（如净利润、收入增长率等）不足以全面反应股东价值，开始转向更加全面的衡量标准，如TSR（股东总回报：股票投资者在一段时间内获得的全部资本收益加股息，包括回购注销后的实际权益的增加）。

20世纪70-80年代，一些投资者开始关注到TSR的重要性，领先企业如GE、杜邦等，率先将TSR引入管理层考核体系，旨在更好地对齐管理层和股东的利益。到90年代，麦肯锡和BCG等咨询公司，开始着力在其客户中推广TSR相关的管理和激励体系，帮助企业将其纳入管理层考核。21世纪初，TSR几乎纳入全部发达市场大型企业管理层的激励指标，企业也开始设计基于TSR的长期激励计划，如股票期权和限制性股票等，促进了公司治理结构的优化和股东利益的最大化。

以微软为例，2021在微软CEO的激励体系中，基本薪金占其总收入的7%。剩余部分中，短期股权激励占21%，短期激励全部与经营业绩相关。剩余72%为长期股权激励，TSR影响长期股权激励回报的实现系数。公司将TSR定义为公司股东总回报相较于标普500的三年滚动相对回报，若TSR为正且高于标普500的前60%，则管理层可按照1-1.5x的系数解锁其长期股权激励，若TSR低于标普500的后40%，则管理层整体激励面临向下调整。在这样的激励体制下，公司管理层的利益与股东高度一致，管理层尽其所能保护股东利益，金融危机后至今，微软总体表现优异，为股东带来了长期可观的回报。（数据来源：Microsoft Proxy Statement）

在中国市场上，当前绝大部分上市公司仅披露各董事及管理层的薪酬总额，并无基本薪金、绩效分红及福利等薪资明细，也未披露管理层的核心考核指标。股东难以判断管理层的长期激励与股东利益之间的关系，在企业治理层面难以吸引海外长线投资者。但我们也欣喜的看到，部分优质的龙头企业在长期的企业治理完善过程中，已开始与国际接轨，对管理层激励和考核进行了详细披露，也将TSR纳入到管理层的考核指标中，保障管理层始终对股东利益的最大化负责。

我们以大家熟知的某快餐品牌为例，其上市主体的管理层激励与考核机制与微软非常类似。在CEO 2023年的总体激励计划中，固定薪酬仅占其收入的10%，短期股权激励占20%，剩余70%为长期股权激励。在公司管理层长期股权激励的KPI中，TSR的相对回报占其考核权重的45%。公司将TSR定义为公司股东总回报相较于MSCI中国可选消费指数的相对回报（占权重的30%）以及相较于标普500可选消费指数的相对回报（占权重的15%）。当公司股东回报在对应市场上达到85%、55%和25%分位时，可解锁200%、100%及40%的长期激励，若股东回报为负，即使排名靠前，也最多只能解锁100%。（数据来源：公司Proxy Statement）

另外一家广为人知的跨国保险公司也将TSR纳入管理层的考核体系。其CEO 2023年的总激励中，固定薪酬占比约为14%，短期股权激励占比30%，其余为长期激励。而TSR占据其长期考核指标的三分之一权重。公司将TSR定义为其股东总回报相较于道琼斯保险指数中19家可比企业的三年相对回报。（数据来源：公司年报）

在实践中，我们认为将TSR纳入管理层考核可以有效将管理层的利益与股东利益绑定，这对于企业经营者来说，既是激励，也是约束。激励层面，当公司业绩与股东回报达到特定要求时，管理层股权激励的票面价值升高的同时也可以获得更高的股票授予，与投资者分享利益增值。而约束层面，当管理层对公司的现金使用方式进行决策时，有了相关KPI的限制，管理层会更加谨慎，在充分考量企业的长期战略与股东的长期回报的基础上进行决策，避免管理层过度投资和盲目扩张。

中长期来看，企业治理水平的提升是企业长期ESG建设的重要方向，而管理层的合理激励与考核是企业治理中的重要环节。将TSR越来越多的纳入上市公司的考核体系中，可以有效促进管理者从企业经营的长期角度出发将企业现金做更加合理的分配，使得投资者获得最大化的长期利益和回报，也让广大中小投资者可以在最大化的分享企业长期经营的成果。

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