重读卡尼曼：传言如何推动行情发展？

读书介绍：

不确定性的大小，是一个主观性很强的问题。这是以科学为标榜的学术圈子尤其是理工人士极力回避的，但在金融市场里，这却是最重要的问题。

不确定性的重要性再怎么强调都不为过，可是我们总是有意无意地绕道而走。这就像传统经济学和金融学天空中的“一片乌云”。如果我们正视它，并以此为基点，或许能够构建出全新的经济学和金融学大厦。

本刊特约 丁家烜/文

2002年，美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡尼曼教授荣获诺贝尔经济学奖。官方的获奖理由是“把心理学研究和经济学研究结合在一起，特别是与在不确定状况下的决策制定有关的研究”。这是很有创意的结合。长期以来，经济学被视为经验科学，或是思辩性哲学。卡尼曼因卓有成效地把心理学分析方法与经济学研究融合在一起，为创立一个新的经济学研究领域奠定了基础。

2013年，卡尼曼的著作《思考，快与慢》中文版出版，我第一时间阅读了，当时感觉研究新颖、很受启发。

实际上，卡尼曼教授的主要研究领域是心理学，文献著作中关于经济学和金融学的见解并不多，也远远谈不上深刻、系统。他关于经济的见解在经济学领域其实并不新鲜，很多经济学家早就以各种形式阐释论述过了。但是为什么偏偏是卡尼曼获得了诺贝尔经济学奖呢？

正如瑞典皇家科学院强调的，关键不在于结论，而在于方法。他采用的不是阐释或论述，而是心理学常用的实验分析方法。在西方，心理学与医学接近，是如假包换的理工学科，大量研究建立在实验的基础上。这种方法在经济金融圈就比较独特了。往深层次里说，卡尼曼之所以能够获得诺贝尔奖，很大程度是因为瑞典皇家科学院乃至整个西方学界对推崇实证的所谓“科学主义”的研究范式的强烈偏好。某种意义上说，卡尼曼获奖可以看做心理学（理工学科）对传统经济学（人文学科）的一次大规模入侵和“殖民”。

十多年来，我曾多次重读《思考，快与慢》，总是感觉有些地方不对劲，却又难以名状。而经过这十多年，我对卡尼曼的研究范式以及这本书的态度逐渐有了转变。诚然，那种循证式的、理工科的思维方式清晰明确、可证明或证伪，颇有可取之处。但经济金融学终究是人文科学，自有其“国情”。卡尼曼式的思维方式，看起来有强健的骨架，却失于经济学的灵魂。

锚定效应理论对思维的锚定

“锚定效应”是卡尼曼和合作伙伴的重要理论。“人们在对某一未知量的特殊价值进行评估之前，总会事先对这个量进行一番考量，此时锚定效应就会发生。这一效应是实验心理学中最可靠也最稳健的结果。”作者举了一个实验的例子。“如果有人问你甘地死时年龄是否大于114岁，你在估测他的死亡年龄时会比锚定问题是35岁（死亡）时更高。”作者坦陈，“我们不是最先观测锚定效应的人，但我们的实验是第一个揭示其荒谬性的实证研究：人们的判断明显受到没有任何信息价值的数字的影响。”

上一段中，作者一直在强调他们推导“锚定效应”理论的方法，即对他们设计精巧的实验的描述。至于锚定效应的内涵本身，却语焉不详，甚至是不知所云。讽刺的是，这本身就是一种强烈的锚定效应的体现：作者把读者对他们的理论的认知锚定到研究方法上，而不是结论本身。看来，他们的研究范式成功命中了诺贝尔奖评委的隐秘偏好。

由于卡尼曼（和他的合作伙伴）一再强调研究方法，对结论却少有阐释——或许这在他们看来不够高级——造成的结果是他们的理论看起来很有说服力，但对其理论的解读甚少，从而在实践中他们的理论没有什么实际用处。这是他们的理论广受诟病之处。看起来很完美，实际中却没什么用。

多年以来我一直在思考如何在金融市场上应用以卡尼曼为代表的行为金融学理论。就拿锚定效应举例子，我们关心的不仅仅是锚定效应是否存在。我们关心的是，锚定效应在什么条件下发挥作用？什么条件下不发挥作用？什么条件下作用大？什么条件下作用小？终极问题是，作用究竟有多大？

我思考了很多年也没什么心得。直到我偶然翻到卡尼曼更早期的另一本著作，反而有些豁然开朗。这本书是《不确定状况下的判断：启发式和偏差》。其英文原名更为简单明了：“Judgment under uncertainty”。略懂英文的朋友一定能够心领神会。

被遗忘的焦点：不确定的状况

相比《思考，快与慢》，后者的书名要朴实得多。但我认为，朴素的标题更接近被忽视的焦点：关键是“不确定的状况”，或者说“uncertainty”，而不是启发式和偏差。卡尼曼所有的心理学实验都是严谨科学、确凿无疑的，但他的实验的独特之处在于，所有的实验研究的都是“不确定的状况”下的问题。由于科研人士潜意识里对确定性的追求和对不确定性的排斥，“不确定的状况”却被有意无意地淡化了。用最科学、最确定的方法研究不确定性，这是各种潜在的“拧巴”的根源。

但我是一个金融从业者，我天天和不确定性打交道，并不介意处理不确定性。我甚至喜欢不确定性。我意识到，问题的关键正在于“不确定的状况”本身（uncertainty）。

回到上文中的例子，去找一群人做问卷调查，询问甘地的死亡年龄，怎么看都很无聊甚至造作，难以引起共鸣。因为 “甘地的死亡年龄”对大部分人来说是个高度不确定的问题这一背景事实被有意无意地掩盖了。我猜测，如果到印度的顶级学府去找一群研习印度现代史的大学生来做这个问卷，与到中国的顶级学府去找一群研习计算机的大学生来做这个问卷相比，效果或许会显著不同。因为，表观看来同样的问题，其中的“不确定”的程度实则不同。我相信，对中国学生而言，这个问题的不确定性显然要大得多。对印度学生而言，这个问题甚至不存在不确定性，只是个确定的常识。

如上所述，同样一个问题，对不同人而言，不确定性是不同的。尽管所有人都会受启发式和认知偏差的影响，但不同人所受的影响会有差异，从而体现出来的 “非理性”程度会不同。

从另一个角度说，同样的问题，在不同的时间，不确定性也是不断变化的。很多体育比赛都有公开交易的博彩赔率，其时间序列可以直观地显示不确定性随时间推移的改变。

不确定性的大小，是一个主观性很强的问题。这是以科学为标榜的学术圈子尤其是理工人士极力回避的，但在金融市场里，这却是最重要的问题。

传言与行情发展

卡尼曼用严谨的实验证明了锚定效应等一系列认知偏差的存在。我斗胆进一步推论：不确定性越大，锚定效应等认知偏差的影响就越大。具体而言，对于某个不确定性问题认知越少的人，越容易受到认知偏差的影响。在一个事件的发展过程中，不确定性越大的时候，人们对问题的判断也越受到认知偏差的影响。此外，在不确定的条件下，干扰项本身的特点，也对认知偏差的作用大小有显著影响。

上述推论可以用来解释传言对市场行情发展的影响。考虑到A股市场有大量不成熟的投资者存在，投资者群体很容易受到认知偏差的影响。金融市场中每天都传播着大量传言，俗称“小作文”。这些传言往往流传于非正规渠道，真假难辨，而正规媒体对所涉事件仍是空白。此时不确定性巨大，即便是对专业人士来说“一眼假”的传言，对不明就里的普通投资者和市场来说仍会产生巨大的影响。市场可能会被锚定到 “小作文”上而大涨或者大跌，股价的波动又成为大量不成熟的跟风投资者的锚定对象，波动被进一步放大。

之后，正规媒体可能否认传言，即辟谣。不确定性可能急剧缩小，投资者群体的预期重新趋于一致，市场价格被迅速修正。传言也可能被确认，一方面，这降低了不确定性，但另一方面，事件被确认后，市场又要面对具体细节带来的新的不确定性。因此，市场不确定性反而可能变大，直到细节逐渐被公众所熟知。“市场先生”总有交易不完的不确定性，处理完一波又有下一波，虚虚实实，期间总是不断地受各种认知偏差的或大或小的影响，中间少不了不错的交易机会。正如取经路上的唐僧师徒，刚翻过了几座山又捉住了几个妖，总有绵绵不绝的磨难。

比如，4月底，股票市场多空厮杀陷于胶着。此时，一则关于即将召开的政治局会议对房地产调控政策要进行“180度大转向”的小作文打破了市场的平静。此时，会议的情况对市场来说是高度不确定的，但广为传播的小作文将市场锚定在不明确但重大的利好上，股市尤其是地产股在传言中大幅上涨。4月30日政治局会议召开以及房地产政策调整的基调被官方媒体证实。但新的不确定在于政策调整的力度究竟有多大？5月初，各项政策措施陆续出台，市场持续炒作地产股，并把股价锚定到“央行提供资金支持地方政府收储”的传言上，尤其是锚定到数千亿元的资金上。最终数字在5月17日揭晓，“人民银行3000亿元保障性住房再贷款支持地方收储商品房”，股价随即达到最高潮。在传言揭晓之后，不确定性瞬间下降了，之前的锚点迅速失效。市场逐渐将注意力转移到政策落地的可行性上。随着市场逐渐发现收储存在现实难度、其他政策只有短期的刺激效果，地产股价格也像断了线的风筝一样迅速滑落到新低。最终，再一次地，房地产股票在数月之间走出了一个经典的、大写的A字。

回归人文思维，重视不确定性

有道是兵无常势，水无常形。商场、股市如战场，几乎是人类博弈最激烈的场所。“历史只有一个样本”，博弈总是无法重复。实证精神殊为可贵，但囿于“科学主义”的研究范式，容易作茧自缚。毕竟，很多重要的问题无法套用“科学主义”的范式来研究。

个人以为，剥离研究的形式，卡尼曼教授等人的研究最重要的意义在于，关注不确定状况下（经济）个体和群体的心理和行为。人当然都是理性的，但在高度甚至极端不确定的条件下，个体和群体的行为体现出迥异于常规条件下的理性特征。而这正是被传统的经济学甚至金融学所忽视甚至排斥的。不可否认，大部分的时候，经济社会的历史如传统经济学和金融学假设的那般“理性”地运转。但无疑也存在很多的时候，高度不确定性不期而至，历史因而更加的生动精彩。一般情况下，直觉理性和分析理性并不会有显著区别（也就是卡尼曼所谓的“系统1”和“系统2”），但在不确定的状况下，两者的区别可能非常巨大。

不确定性的重要性再怎么强调都不为过，可是我们总是有意无意地绕道而走。这就像传统经济学和金融学天空中的“一片乌云”。如果我们正视它，并以此为基点，或许能够构建出全新的经济学和金融学大厦，正如爱因斯坦直面光速悖论从而构造出全新的世界观一样。

如果我们从自我划定的藩篱中走出来就会发现，“不确定的状况”及其变化规律，以及在此过程中个体或者群体的行为，是一个异常宏大的课题。不确定性从何产生？何以发展又最终如何消失？在不确定性发展过程中，不同认知水平的个体或群体将体现出何种不同层次、不同类型的理性，他们将如何行动？尤其是他们如何在不确定性中相互博弈？聪明的群体如何利用不确定的状况在博弈中占据优势？再有，政策制定者在制造和消除不确定性方面又发挥了什么作用？政策永远是理性的，但政策的理性又居于什么层次、什么类型？政策最终如何推动系统的发展？这些都是非常值得深思问题。

我想要强调的一点是，“历史总是押着相似的韵脚”，回归人文思维，开放而审慎地运用类比，借鉴各学科门类的智慧，对于正确认识市场、系统看待经济金融问题不无裨益。

（作者为资深从业人士）

本文刊于10月19日出版的《证券市场周刊》