科源制药并购“大戏”深解

文｜首财——首条财经研究院 陈晨

所谓东方不亮西方亮。IPO市场收紧，并购又打开另一扇窗户。

自"并购六条"发布以来，A股并购重组活跃度明显提升。政策落地后一周内，秦川物联、富乐德、光智科技、电投产融等接连披露重大重组计划。10月14日，甘肃能源发行股份购买资产项目成功过会，距离受理仅历时101个自然日。

难度成本降低、效率提升大背景下，还有源源加入者。10月8日，科源制药公告称拟以发行A股股份等方式购买宏济堂控制权，并募集配套资金。公司股票已于9月30日停牌。同时表示因收购事项尚存不确定性，将继续停牌。预计在不超10个交易日内披露本次交易方案。若未能披露最晚将于10月22日开市起复牌并终止筹划相关事项，并承诺自披露相关公告之日起至少1月内不再筹划重大资产重组事项。

无论业务资源整合、还是改善盈利能力、提振内外信心，科源制药此番收购似乎都必须必要。截止停牌日，公司最新股价24.34元，虽受益大盘雄起较9月18日的18.88元涨超三成，可相比44.18元的发行价仍累缩四成。上市一年半，大部时间处于破发状态，盈利能力也出现变脸，连续增收不增利，整体成绩单乏善可陈。

那么，此番并购案可是最优解？能让企业脱胎换骨、开启一个崭新局面么？

能一箭双雕？

公开资料显示，科源制药收购标的为宏济堂，创始于1907年，是一家百年"老字号"中药企业。产品涵盖中成药、配方颗粒、中药饮片、原料药、阿胶及健康食品。其中，宏济堂阿胶销售额位列前茅，据米内网数据，2024年一季度，在中国零售药店的补气补血类中成药市场中，宏济堂销售额位居第三，仅次于东阿阿胶、山东福牌阿胶。

聚焦这次收购，初步确定以发行股份等方式购买资产，主要交易对方是力诺投资、力诺集团，二者合计持有宏济堂总股本39.68%。

业内人士指出，通过收购山东宏济堂，有助科源制药进一步拓展产品线、增强市场竞争力。收购完成后有望通过整合资源、优化产品结构来提升盈利水平。

值得一提的是，科源制药、宏济堂同属"力诺系"，二者控股股东均为力诺投资，背后实控人均是有"济南首富"之称的高元坤。科源制药2024半年报显示，高元坤为力诺集团董事长兼总裁、力诺投资董事长兼总经理，目前持有力诺集团80.00%股权。

而力诺集团直接持有力诺投资78.87%股权，且通过全资子公司力诺物流持有力诺投资 1.97%股权。同时，力诺投资为科源制药控股股东，持有3724万股股份，占总股本34.39%。实控人高元坤持股比22.73%。

即这次资产重组属于同一实控人下，"左手倒右手"的关联交易。

行业分析师王彦博表示，监管提高了对同业竞争和关联交易的包容度，为此番科源制药并购打下先决条件。同一实控人下的并购重组有助企业快扩规模、优化资源配置、消除同业竞争，但任何收并购都伴随风险，尤其业绩股价承压，科源制药该收购的市场公允性受到质疑，并购质量如何、是否会损害中小投资者利益，后续‌业务整合、团队磨合等都极度考验协同性、后续运营能力。若不能顺利融合，反可能拖累业绩。

科源制药表示，力诺投资、力诺集团同意对宏济堂本次重组实施完毕后的三年的业绩实现情况作出相关承诺，并承诺在不能完成承诺业绩时对公司进行补偿。

实际上，宏济堂一直在筹谋上市，只是较科源制药颇有些命途多舛。早在2016年10月，公司就举行挂牌仪式。2017年7月又宣布终止挂牌，未透露具体原因。2020开年谋划借壳上市，1月13日ST亚星披露拟通过发行股份的方式购买宏济堂、科源制药100%股份。控股股东将变为力诺投资，实控人变为高元坤。

然而不到半年，该并购便宣告失败。公告原因是"交易各方对本次重组的交易价格、业绩承诺及补偿等核心事项未能达成一致"。另外，上交所还对这次交易下发问询函提出28个问题，对标的资产财务真实性和合理性提出质疑。

2021年9月、2024年1月，宏济堂两次接受IPO辅导，然均没有下文。

显然，这是一场双向奔赴。若如愿成功，高元坤将实现一箭双雕：既改善科源业绩，又解决了宏济堂上市。

如意算盘打得精妙，只是看看宏济堂往期业绩表现并不算多稳健：2017年-2019年，公司营收为4.89亿元、5.15亿元、4.67亿元，归母净利为0.2亿元、0.46亿元、0.84亿元，虽保持增长，整体体量仍显羸弱。且毛利率为74.5%、63.56%、57.29%，呈逐年下滑趋势，同期经营净现金流-7725.74万元、1.29亿元和1.14亿元。

对此，公司称主因报销售费用变动所致。2017年至2019年分别为1.09亿元、7186.54万元、4571.71万元，呈逐年下降态势。

行业分析师孙业文表示，并购能否真正1+1大于2，还看双方产品业务契合度、协同性、相互赋能力。至少目前来说，科源制药以化学原料药为主，宏济堂则以中成药产品为主，两者产品差异度较大，业务协同空间多少、如何发挥老字号优势、后续相应管理、企业文化等融合度怎样，都要打个问号。

盈利水平连降，研发还需加把劲

真正的高质量并购，不但要大更要强。体量扩表之外，核心竞争力、发展质量提升才是关键。

公开资料显示，科源制药主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售，以特色原料药为基础，产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。

2023年上市以来，科源制药业绩表现不算讨喜。首年营收4.48亿元，同比微增1%；归母净利7703.94万元，同比减少15.6%。2024上半年，收入2.37亿元，同比增长5.64%；净利0.36亿元，同比下滑29.64%。已连续增收不增利，盈利能力恶化之态需要警惕。

值得一提的是，公司曾因减肥药和抑郁药概念受到资本追捧，去年8月曾走出一波上涨行情，4个交易日内累涨超100%。10月12日晚，科源制药发布股票异动公告，表示公司产品盐酸二甲双胍片适应症为治疗2型糖尿病，为降糖类药品，不涉及肥胖适应症，且目前没有涉及减肥功效产品的收入。

或受此影响，10月11、12日公司股价连续大涨，13日起则开始掉头下行。大起大落间，概念热点来去皆快，想要真正吃到红利，根基还在业务核心竞争力、商业化水平。

2019至2021年，科源制药研发费分别为3,108.97万元、2,784.47万元、2,442.79万元，占营收比10%、7.59%、5.8%、4.54%，持续下滑。好在2202年，研发费增至2696.72万元，占比达到6.09%，然还是不及2020年的2,784.47万元、7.59%。且截至2022年底研发人员量36人，占员工总数比仅6.67%。

要知道，评定高新技术企业关键标准之一是研发人员人数占比10%以上。IPO时，曾有媒体质疑公司研发水平，科源制药并没给予回应。

好在2023年，公司研发费4386万，同比大增62.64%，2024上半年1608万元同比增长4.03%，持续上升值得肯定，可占营收比依然不足10%，最新中报仅为6.79%。

众所周知，随着国家集采全面铺开，提质增效降价已是药企常态，要想更好活下来，就需不断推出高质新品，尤其是减肥药、抑郁药领域，热门赛道需求广泛竞品也众多，无论是特色突围还是业绩改善、盈利水平修复，研发水平是衡量竞争力的重要指标，科源制药还需加把劲儿。

资本市场长袖曼舞，大更要强

实际上，这不是科源制药首次并购。

2023年11月初，公司上市仅7个月便发布公告，拟以自有资金1.8亿元收购诺康12%股份，交易完成后将成诺康达第二大股东；同年11月底科源制药披露称，两者已完成股权合作签约，欲深化双方关系。

公开资料显示，诺康达是一家以药学研究为主、临床研究为辅的综合研发服务 CRO 企业。其中，药学研究主要包括仿制药开发、一致性评价、创新药（1类新药、改良型新药）、医疗器械及特医食品的研发等。

科源制药预测，此笔投资将增加自身"投资收益"。据诺康达招股书，仿制药开发是主要收入来源。公司预计2023年1—6月营收1.48亿—1.52亿元，同比增长20.77%—24.04%，扣非净利3550万—3650万元，同比增长11.15%—14.29%。如今即满一年，诺康达情况如何，科源制药往期财报中并未及时披露。不过从上述连续增收不增利看，起码对盈利水平的改善并不显著。

与宏济堂相似，诺康达也是一家IPO失利企业。曾涉嫌虚增业绩两度折戟IPO，且因信披不规范收到监管警示。

据中国经营报，2019年4月，成立6年的诺康达向科创板递交招股书，两月后撤回申请。2020年4月，科创板上市审核中心对诺康达下发予以监管警示决定，认为公司在前次科创板IPO申请过程中，未严格按照相关要求充分披露公司与当时第二大客户间所存在的关联关系及关联交易，导致招股书相关信披不规范。

此后，诺康达转战创业板，然上市之路仍不顺畅。2023年5月被暂缓审议，随后7月收到"不符合发行条件、上市条件或信息披露要求"的审核结果。

整体来看，上市以来，科源制药不缺扩表动作、扩表经验，做大做强之意值得肯定。但能否真正如愿，仍有漫漫征程。

公开信息显示，高元坤控制下的力诺集团成立于1994年，距今已30年。目前以大健康、新能源和新材料为核心产业，是中国制造业500强企业和山东省民营100强企业。在2022年济南民营企业100强上，力诺集团排在第13位，营收达到百亿级别。

据发现网、乐居财经，在科源制药IPO前，高元坤曾大幅套现。2019年至2021年期间，通过几次股权转让完成后，力诺集团在科源制药直接持股7.00万股，持股比0.12%。借助股权不断转让，令力诺集团在科源制药的股权转让上共计获得约2.18亿元转让款，通过自身持有力诺集团80%股权，高元坤将近1.75亿元资金收入囊中。

据北京商报，除科源制药外，高元坤、力诺集团旗下公司力诺特玻也在2021年上市。遗憾的是，业绩整体表现不算靓丽，2020年营利双降、2023年则增收不增利。好在2024上半年营利双位数增长，业绩回暖明显，可若较2022同期营收增长近两亿元的情况下，净利却缩水超千万元，盈利水平的修复仍在路上。

未来可期，征程漫漫

需要肯定的是，上市这一年多，科源制药同样取得了改善成绩。

比如资金风险显著降低。2019年至2023年公司资产负债率为45.38%、25.49%、22.97%、20.26%、9.45%；销售商品收到的现金占营收比74.32%、67.35%、77.30%。良好的现金流、管理能力以及轻负债，为企业后续发展、扩表留出了更多腾挪空间。

此外，科源制药有着近二十年化学合成的生产经验，相应的技术工艺研发、生产能力等都有较厚重积淀。通过不断提升反应收率或产品纯度、提高生产效率、降低三废排放，生产工艺的稳定性、安全性得以巩固，形成了一定核心技术壁垒。

其中，格列齐特产品粗品制备单步反应收率达90%以上，原料利用率高，成本较低，总体三废降低20%，产品纯度达到99.8%以上；盐酸二甲双胍缩合反应收率达90%以上，杂质含量降低至0.05%以下；盐酸罗哌卡因成品纯度达到99.8%以上，质量稳定。

国际市场也传出喜报。据新华财经，6月11日至14日，科源制药接受了美国食品药品监督管理局（FDA）严格审计检查工作，最终以零缺陷再次通过认证。据了解，本次审计检查为涵盖四条生产线以及五个重要产品。其中，亚甲基蓝粗品是首次通过认证，原料药罗替高汀、盐酸帕洛诺司琼是继2015年、2018年之后第三次通过FDA认证。

显然，上市后的科源制药扬长补短，也取得了长足发展，这也是此番并购、宏济堂曲线上市的期许点所在。放眼中医药业，相应政策的扶持鼓励，正让产业处于风口红利期。坐拥百年"老字号"，产品涵盖多个药品食品赛道的宏济堂，不缺发展潜力。若能借此并购，拓宽更多融资渠道、优化资源业务更为聚焦，企业发展迈上新台阶、迎来全新蜕变也未可知。

长远看，随着国家老龄化与人口就医水平的提升，医疗市场还远没到"天花板"，呈现更多个性化、品质化需求。若能演好这场并购大戏，手握化学药、中成药双驱，科源制药价值想象空间必然加大、未来可期。

只是还是那句话，从期许到现实往往有鸿沟待越。即便此番踩中政策东风如愿并购，也只是站在了新开场大戏的起点，后续如何协同融合，一点点走出成长瓶颈、真正把既大又强的高质量大戏演好，仍有诸多挑战待解、漫漫征程。